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张文魁:经济进入“伴险增长”,政策如何平衡?
【文/ 张文魁】
我国经济,乃至世界经济,目前面临的不仅仅是新冠肺炎疫情和地缘局势紧张等因素导致的供应链脆弱、通胀复兴、增速受惊扰等问题。一国的加息、缩表、砍预算、控贸易等任何政策行动,为什么会引发从前鲜见的市场反应和宏观表现?而任何反向操作,为什么也会有与以前截然不同的效果?
总之,现在的经济政策似乎左也不是,右也不是,紧也不是,松也不是。这是因为,全球经济和我国经济已进入“伴险增长”通道,经济政策需要在维持GDP增速和管理通胀和金融等风险之间寻找艰难而惊险的平衡。如果看不到和做不到这一点,就容易出问题。
经济发展进入“伴险增长”通道
2017年,IMF对全球提出了“伴险增长”警示。一些经济学家还开发了“伴险增长”模型。所谓“伴险增长”,是指在债务不断堆积、杠杆率节节攀升、资产价格相应膨胀的境况下,要保持一定的经济增速,就要冒较大的金融风险。也就是说,需要在越来越旺的金融风险火苗中跳经济增长之舞。
2017年,MMT(现代货币理论)还不太流行,财政与货币之间的防火墙还算有效,IMF就构建了“伴险增长”分析框架,而2020年以来,不但绝大部分经济体的各种债务有了大幅度跃升,而且财政与货币之间的协调联动显著增强,从而把世界经济猛力推进了“伴险增长”通道。
新冠肺炎疫情以来,全球债务堆积呈现的走势令人吃惊。全球宏观杠杆率在2007年为195%,“金融海啸”将其拉高20个百分点,达到215%。此后10年里,全球杠杆率缓慢上升,平均每年大约上升1个百分点。而在新冠肺炎疫情暴发的2020年,全球宏观杠杆率一年就上升了约30个百分点,猛升到256%的高位,其中公共部门杠杆率达到99%。2021年,通胀的上升实际上加大了高杠杆率带来的风险。
斯里兰卡央行行长:斯里兰卡已经发生债务违约。图源:视觉中国
尤其令人担忧的是,高杠杆率伴随着高赤字率。2020年,美、英、法等的赤字率都在10%以上,欧元区则达到8%,南非、巴西等一些新兴经济体也超过了10%。这是一股前所未有的赤字浪潮。“双高”,即高杠杆率和高赤字率,绝不是免费午餐,而会以资产价格膨胀和传统通胀等形式向社会转嫁成本负担,以及增加金融脆弱性,积聚金融风险。
事实上,2022年4月IMF发布的最新《全球金融稳定报告》(GFSR)就分析了这些问题,指出全球经济正面临明显的通胀压力,同时融资成本也在上升。该报告还预测了未来几年利率陡升的可能性,指出低通胀、低利率时代终结,将不是好消息。如果政策不得不进行这样的转折,融资条件改变将给脆弱的金融体系以重击,而新兴市场更需要应对可能出现的资本外流风险。
但是,全球经济需要重振增长。不但发达国家需要以一定的经济增速来消化其已经积累起来的经济社会问题,并提振社会信心和国家实力,发展中国家更需要以较高经济增速来消除贫困,实现富裕。
目前,已经出现全球经济是否会陷于滞胀甚至衰退的讨论,尽管这种可能性尚未得到确认,但无论如何,一定的经济增长速度是必需的。而重振增长,就必然要在处置“双高”问题上有所收敛。毫无疑问,这就将全球经济发展推入“伴险增长”通道。地缘政治局势恶化,全球供应链受扰,无疑会加剧经济下行压力和增长中的风险。
我国GDP增长与债务增长的赛跑
对于新兴经济体而言,巨量的债务堆积,风险不容轻视。更大的动态风险在于经济增速不振。在经济增长与债务增长的赛跑中,如果前者跑赢后者,风险就可以得到一定程度的消化,否则就相反。
1998年,我国GDP总量只有近8万亿元,税收收入刚超过9000亿元,外汇储备1450亿美元,存款余额9.6万亿元,贷款余额8.7万亿元,股票市值近2万亿元;而当时估算的不良债务在1万亿元以上,其中实行债转股的金额就超过4000亿元,金融风险暴露十分严重;仅仅10年后的2008年,我国GDP总量就跃升到30万亿元台阶,税收收入跃升到近5.8万亿元,外汇储备接近2万亿美元,存款余额约48万亿元,贷款余额达32万亿元。在10年时间里,GDP总量增加了275%,税收收入增加了540%,外汇储备增加了1280%,而存款和贷款余额分别增加了400%和270%。
正因为蛋糕快速做大,分母快速变大,过去的1万亿元不良债务存量,加上一些不良债务增量,就不构成多大风险了。虽然2008年之后的两三年里,我国为了应对全球金融海啸,实行了比较激进的扩张性经济政策,宏观债务率和财政赤字率都明显上升,但由于经济增速大体保持同步上升势头,所以总体风险状况并没有显著恶化。
- 原标题:“伴险增长”通道中的平衡性经济政策 本文仅代表作者个人观点。
- 责任编辑: 刘惠 
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