当然，在《指导意见》中也留了一个尾巴，允许金融监督管理部门在与相关部门达成一致的前提下，在市场准入方面采取限制措施。

不过，在新的规定下，准入是常态，限制准入是特例。而从过去的经验来看，资金跨市场流动带来的风险，在风险爆发之前很难识别，更难在各方间达成共识。

所以，金融监管者如果想在风险爆发之前就提前采取准入限制来防控，操作起来应该有不小的难度。

下面再来看资管机构的竞争格局。

监管统一后，不同资管机构之间的竞争会更加直接，但监管标准的统一并不意味着资管机构之间竞争力的平等。

比如，公募基金就享受着其他资管机构所没有的税收优惠。又比如，背靠银行的银行类资管机构在募集资金方面就有其他资管不可比拟的优势。

如果消除各类资管机构之间的差异，让其正面竞争，有可能形成赢者通吃的局面，让资管行业的生态系统变得单一，反而不利于行业的健康发展。

而就算赢者通吃没有发生，在新规之下（尤其是下面要分析的净值化管理制度之下）各个资管机构行为方式趋同应该是大概率事件。这样有可能在市场中形成更强的共振，不利于市场的稳定。

记者：

消除资管业务中的期限错配是《指导意见》的又一个主要思想。你是如何看待期限错配的？

徐高：

所谓期限错配，是资管机构用期限更短、流动性更强的资金来支持其对期限更长、流动性更差的资产的持有。存在期限错配的时候，资管机构就面临着流动性风险。在这里，政策设计者的更深层次诉求是将资管业务与银行存贷款业务区分开来——期限错配是银行存贷款业务的基本特征。

不过，完全不需要谈期限错配而色变，因为期限错配是金融机构可为社会作出很大贡献的地方。

1983年，Diamond与Dybvig在他们的经典文章《银行挤兑、存款保险和流动性》中论证了，银行通过自身的期限错配，为经济提供了期限转换的服务，从而让资金需求方可以获得长期稳定的资金供给，资金供给方则保有资金运用的灵活性。

期限转换是金融市场无法实现的功能，是金融中介的最大价值所在。当然，期限错配会带来流动性风险，有可能导致银行挤兑类危机，因而需要通过存款保险等机制来加以克服。

当前的资管业务中，通过“资金池”来实现期限转换是普遍现象。因此，不少资管业务都带有银行业务的色彩。但这也可以说是资管业务在发挥分散风险，向全社会提供流动性的功能。

如果资管业务完全不存在期限错配，那么资管机构作为金融中介，就只能在期限相同的资金供需双方之间做配对。而这样的资金供需双方之间完全可以直接对接，没有必要通过资管机构来倒一次手。

所以在理论上来说，随着信息技术的发展，资金供需双方间信息障碍的消除，那些没有期限转换功能的资产管理者会走向消亡。这应该不是政策设计者想看到的结局。

过去几年，我国一直在倡导发展直接融资，构建多层次资本市场。之所以会有这样的政策导向，是因为各方认识到了仅凭传统的银行存贷款业务，无法充分满足经济转型过程中实体经济日益丰富的融资需求。

通过资产管理行业的发展，可以对传统银行业务形成有效补充，支持实体经济的发展。如果全面叫停资管业务的期限错配，那又会回到主要靠信贷来支持实体经济融资需求的老路上去，不利于实体经济的转型发展。

远的不用说，如果严格规定要期限匹配，估计很少有资管机构能投资于《指导意见》中鼓励的“一带一路”建设。

事实上，消除期限错配并不意味着资管机构就没有流动性风险了。

在2015年股灾的时候，A股陷入无流动性下跌的状态，大量股票因为上市公司停牌或跌停而无法卖出。这种情况下，平时流动性很好的资产也变得缺乏流动性，导致基金公司在面临基民赎回压力时流动性紧张。

所以，叫停期限错配并不是消除资管机构流动性风险的必要条件。而期限错配又是资管机构发挥其支持实体经济功能的重要手段之一。政策设计者在这个问题上应两相权衡，找到合理的平衡点，而非只盯控风险一个目标。

记者：

《指导意见》的另一条重要思路是打破刚性兑付，实行净值化管理。那么，打破刚性兑付会带来哪些变化和影响？

徐高：

按照这一要求，资管机构不能以任何方式对外承诺收益率，资管机构的所有投资损益都应该体现在公允估价形成的产品净值中，由资管产品的购买者承担。资管机构只按照管理资金的规模收取固定费率的管理费，不承担投资失误带来的损失。

通过净值化管理，将风险全部扔给资管产品的购买客户，固然能保护资管机构自己的资产负债表，但也不是全无代价。

目前，许多资管产品的客户（尤其是银行理财客户）之所以愿意购买资管产品，正是看中了它们保本保收益带来的安全性。让客户接受净值化管理的方式会有一定难度。净值化管理后，客户对资管产品的接受度大概率会下降，给资管行业发展带来阻力。

而净值化管理最大的问题在于它容易形成“羊群”效应，加大市场波动。在1997年的经典文章《有限套利》中，Shleifer与Vishny阐述了这么一个逻辑：当基金经理的短期业绩会影响到他们掌握的资金量时，基金经理就会追涨杀跌，放大市场波动。

在现实世界中，市场价格的变动不全都是理性的。在市场发生非理性波动时，冷静的投资经理会逆市而动，将价格引回到合理水平，并从中获利。但这必然会导致这些投资经理承受短期的亏损。

当资管产品进行净值化管理时，投资经理会时时面对来自客户的短期业绩压力，难以坚持长期价值投资的理念。这会让投资经理的行为短期化，加大市场炒作风气。

还有研究表明，当投资经理短期净值较差的时候，他有很强动力通过承担更大风险来“赌一把”，以期尽快实现净值的改善。这些因素都会加大市场的波动。因此，在资管产品都实现净值化管理之后，国内资本市场可能会更加不稳定。