第二句：不退就是进，确保不出事。

我们在学生时代，经常听到这样一句谚语“学如逆水行舟，不进则退”，其实把这句话反过来，就可以描述当前的经济增长。

在笔者看来，经过改革开放30年的发展，中国的经济增长基础已经夯实，微观主体的积极性、主动性已经充分激发，中国经济已经进入良性发展轨道，如同顺水行舟，那么只要确保不翻船，那么经济健康增长就没有大问题。

从一定意义上说，防风险就是稳增长。不出风险，经济就能保持稳定增长。

因此防范经济翻船，即防范并化解宏观金融杠杆风险，就是改革的纲，纲举则目张，也是我们理解及应对下一步各项宏观调控政策的抓手。宏观金融杠杆，是指经济体负债∕GDP的比率，与微观企业财务杠杆（负债∕资产）略有不同，因为核算经济体的总资产很复杂，而且也不准确。

如果要想做到宏观金融杠杆（经济体负债∕GDP的比率）有效下降，那么就要做到两点：第一，分子端，经济体的负债本金不扩大；第二，分母端，名义GDP的增速，要高于分子端的名义负债利率。

我们沿着这个思路来理解“三去一补”：

对于一些产能过剩行业，其继续举债扩大再生产，是没有意义的，所以通过去产能限制负债规模增长，去产能跟去杠杆密不可分；

房地产待售库存的背后，是地方政府和房地产开发商的负债，因此通过居民使用储蓄购房，将地方政府和房地产开发商的负债降低，所以去库存跟去杠杆密不可分；

降成本的重要内容在于降低负债利息成本，从而缓解负债增长压力，另外通过降低各种税费等成本，激活微观经济主体的经营活力，也可以推动经济增长，所以降成本跟去杠杆密不可分；

通过补上户籍、教育、社保、养老、住房等领域的短板，解决微观经济主体的后顾之忧，同样可以推动经济增长，所以补短板跟去杠杆密不可分。

通过上文分析，我们知道，现在关于供给侧改革的评论众说纷纭，只要把握好化解宏观金融杠杆风险这个改革之纲，就能够透彻理解供给侧改革，同样也为未来的市场走势带来指引。

政策会不会改变？

那么，在化解金融风险的大目标之下，房地产市场、股票市场等金融市场会呈何种走势呢？

房地产市场：差别化限购将成为常态，二线城市土地出让恐受限。在房地产去库存的总体要求下，政策层面陆续放松，包括放开大部分城市的限购、降低首付比例、减免交易税费、提高购房按揭贷款的利率折扣等。

政策的意图在于引导居民利用储蓄，并辅以适当比例的按揭贷款来购房，从而将积压在房地产库存之内的地方政府和房地产开发商的负债转移至居民，在这个过程中，由于有居民储蓄的参与，负债总规模有所下降，而且居民住房按揭贷款的利率低于房地产开发贷款的利率，从而降低了负债利率，实现在去库存的时候同时去杠杆。

但是房地产去库存的政策在执行中出现了两个问题：一是由于房地产无法跨区域转移，因此房地产处于整体供给过剩而局部供给不足的局面，资金开始追逐稀缺性的一线城市房地产，一线城市的二手房市场急剧升温。

但是其火爆并不是政策层面希望看到的，因为对全国房地产的高库存去化没有明显作用，反而会带来资金虹吸效应，不利于三、四线城市的去库存。而且居民在贷款购买二手房的过程中，也会增加经济体的总负债水平，与去库存、去杠杆的目标背道而驰。

图：房屋新开工面积：累计同比

来源：wind

比如央行上海总部的数据显示，今年一季度上海本外币个人住房贷款增加917.3亿元，同比多增657.5亿元。据此计算，3月上海新增个人住房贷款361.4亿元，刷新了2009年有统计数据以来的最高记录。

这也是今年3月底上海、深圳等城市陆续出台更加严格的房地产限购的重要原因，即在不收紧全局性房地产政策的情况下，局部性抑制少部分城市的需求，因此笔者认为，目前一线城市的房地产差别化限购政策，将成为常态。

一线城市严格限购的同时，我们发现资金开始流向部分供需压力较大的二线城市，比如苏州、南京等，同时我们观测到，房屋新开工面积在经历了2014、2015两年的负增长之后，今年又出现了非常高的正增长，尤其是以二线城市最为明显，这就意味着房地产开发商在加库存，这种情况也与去库存的政策导向相悖。

因此笔者认为，对于部分房价过快上涨的二线城市，其可能重新迎来房地产限购措施，不仅如此，二线城市的土地出让也可能受到限制。

金融市场：严格防控资金“空转”，监管驱动资金由虚入实。

今年以来，民间固定资产投资增速持续走低，并且首次持续低于全社会固定资产投资增速。民间投资增速下滑的主要原因在于投资回报率的下降，根据相关研究，中国投资回报率（ROI）从1993年15.67%的高水平持续下降，2000年-2008年稳定在8%-10%，金融危机之后投资回报率水平大幅下降。

2014年，ROI已经降低到2.7%的历史新低。实体经济的投资回报率大幅下滑，使得资金淤积在金融体系中“空转”，在虚拟经济中寻找套利机会。

虽然套利是金融市场重要的定价手段，但是中国金融市场的很多套利只是在实现劫贫济富的财富转移，或者是套央行的利。

股市：限制一级、二级市场套利和境内、境外市场套利。

近期中概股回归炒的轰轰烈烈，按理说一些在境外上市的、估值明显偏低的优质公司回归境内资本市场，有助于A股健康发展，但是我们发现越来越多的中概公司，尤其是估值相对合理的公司单纯为了享受A股的高估值，也开始尝试回归。

这种境内、境外市场的转换，只是资金在境内、境外股东之间流转，与支持实体企业并无直接关系；

另一方面，中概股在私有化的过程中，需要向境外股东支付外汇，这会消耗中国的外汇储备，考虑到要约方提出的私有化价格通常会比当前交易价格有一定溢价，有的高几个百分点，有的高十几二十个百分点，甚至更高，这相当于使用外汇储备来补贴境外股东，与外汇储备要用在刀刃上的要求不符。

国内上市公司定向增发是募集资金、支持扩大再生产的重要融资渠道，但是目前越来越多的定增资金被用于收购估值偏高的虚拟资产（比如互联网金融、游戏、影视、VR等行业），或者提前偿还贷款，或者补充流动资金，这与支持实体经济并不相符。

因此从未来股市的监管倾向上看，恢复市场融资功能是排在第一位的，同时对于募投项目和募集资金流向的审核也会趋严，通过股市融资只是第一步，融符合监管要求的资也很重要。

债市：MPA限制资金空转，信用债市场受冲击。

2015年，规模快速增长的债券市场委外资金，是资金空转的典型案例，其机制为：

某公司（比如城投）通过发债融资之后，所融资金并不用于实体经济投资，而是买入银行理财产品，而银行理财产品再通过委外投资，继续购买债券，某公司获得银行贷款之后，也可以通过通道实现类似模式。

2016年，央行主导的MPA体系正式开始运行，其中最核心的指标是广义信贷增速，因为一方面广义信贷增速本身就是资产负债情况的一项，另一方面广义信贷增速与其他考核项有密切关系，比如宏观审慎资本充足率中的逆周期资本缓冲。

广义信贷脱胎于之前的合意贷款，但又有所区别，笔者认为最大的区别在于更注重广义信贷的相对增速，而不是绝对增速，在资产负债情况大项中的广义信贷分项中，其重点考核广义信贷增速与目标M2增速的偏离度，可以有效抑制资金在虚拟经济体系中空转。

因为其很重要的是抑制了银行体系通过负债端科目的调整，将本应属于M2统计范畴的负债变成不纳入M2的负债，比如说我们上面提到的资金在债券市场空转，一方面使得银行信用不断投放，另一方面创造的货币以同业负债或者其他负债的形式存在，不计入M2，这种空转运行的越久，就会使得广义信贷增速与目标M2增速的偏离度越高，因此MPA体系将有效抑制资金空转。

其他金融子市场也体现出限制投机的政策意图。

比如前期商品交易火爆的时候，商品交易所屡屡通过提高交易手续费等方式给市场降温；目前正在征求意见的《证券投资基金管理公司子公司管理规定》，提高了基金子公司的净资本约束，限制了影子银行体系的通道功能；在汇率市场，央行严格限制资金在境内CNY和境外CNH市场之间利用价差套利；在票据市场，监管机构在力推电票，不断规范票据市场。

过去中国金融市场确实存在一些制度套利、监管套利的空间，下一步监管机构一方面完善金融市场的基础，封堵套利空间，另一方面严格限制金融机构滥用套利机会，所以在笔者看来，虽然金融市场在热议供给侧改革，但是供给侧改革的第一刀，恰恰是砍在了金融体系的身上。

实体企业：通过结构性货币政策助推实体杠杆缓降。

关于实体企业去杠杆，权威人士表达了两个“不能”，第一个是不能使用“拖字诀”。

比如权威人士提到：“对那些确实无法救的企业，该关闭的就坚决关闭，该破产的要依法破产，不要动辄搞“债转股”，不要搞“拉郎配”式重组”，我们可以预计，产能过剩的行业和企业，将越来越难以获得银行信贷、债券发行等金融资源的扶持，而地方政府的“输血续命”未来也将受到严格限制。

第二个是不能“水多了加面，面多了加水”。

我们知道，杠杆率其实是个“除数”，为了把杠杆率降下来，既可以降低分子，即降低负债规模，也可以扩张分母，即扩张资产规模，而后者在某种意义上只是一种“幻觉”，因为其不可持续。

权威人士也提到：“避免用“大水漫灌”的扩张办法给经济打强心针，造成短期兴奋过后经济越来越糟”。因此笔者认为，从货币政策的角度，全局性的降息、降准将难以看到。

根据Ray Dalio的分析，经济体去杠杆的结果并不同，既有糟糕的去杠杆，也有良性的去杠杆。

糟糕的去杠杆的方式之一，是实施严格的政策紧缩措施，通过大规模的破产和支出紧缩，来强制去杠杆。但是这会造成资产价格的大幅缩水和增长放缓，并带来整个经济体的信用缺失，这会带来债务—通货紧缩的恶性循环，并伴随严重的经济衰退；

糟糕的去杠杆的方式之二，是实施大规模的货币宽松，通过严重的货币贬值和通货膨胀来实现去杠杆，毫无疑问，严重的通货膨胀会造成社会动乱等严重的后果。

笔者认为，权威人士所透露的去杠杆政策，与良性的去杠杆不谋而合。

首先，央行需要提供比较充足的流动性和信用支持，并且根据不同经济实体的资金需要，提供相应的资金支持，比如今年5月3日，央行宣布从5月起，央行每月月初对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行三大政策性银行，发放上月特定投向贷款对应的PSL，这是典型的结构性货币宽松。

再比如央行越来越多的使用MLF而非降准来补充金融体系流动性，因为MLF意味着央行能够更多掌握货币政策的主动性，比如投放规模、利率和抵押品，同时也有利于督促金融机构更好的贯彻监管意图。

其次，在较为宽松的货币政策作用下，经济体的信用市场仍然可以正常运转而不至于崩溃，同时名义利率下降，使得名义增长率略高于名义利率，以便去杠杆化得以适度开展。

从工业企业经济效益指标中的利息支出同比来看，自2015年四季度开始，工业企业利息支出同比开始明显回落，利息支出压力的减轻，是今年工业企业利润同比转正的重要原因。财政部门正在大力推动的地方债务置换，通过低成本的地方债，替换高成本的银行贷款、信托贷款以及债券，也有助于降低企业的利息支出压力。

图：工业企业：利息支出：累计同比

供给侧改革落地面临挑战 如何应对？

权威人士已经系统阐述了供给侧改革的背景、核心目标以及重要意义，但是权威人士也提到，政策落地更重要。比如：“确保中央的政策落地生根。中央多次强调，一分部署、九分落实。要发扬钉钉子精神，把今年的经济政策真正落地。”

但是笔者认为，供给侧改革的落地仍将面临严峻挑战，政府能否有效化解挑战，是供给侧改革能否成功的决定因素，值得我们密切关注。

本次改革的就业压力将高于1998年

我们知道，1998年改革，带来大范围的国有企业下岗潮，但是本次改革的就业压力将高于1998年，原因在于失业的性质不同，1998年的改革主要侧重在所有制改革，即失业主要集中在国有企业，民营经济随后快速发展起来，失业工人可以较为便利的在相关行业的民营企业中找到工作，失业阵痛期较短。

但是现阶段的失业，更多是地区性、行业性。比如有些城市，其大部分经济增长、就业和财政收入均依赖于某个行业，甚至某个企业，那么当该行业、该企业因经营困难需大量淘汰员工的话，员工很难在本行业、本区域重新就业，而当地政府受制于财政压力也很难托底，这就是近期就业问题屡见报端的原因。

金融杠杆风险有可能陆续破裂。

2015年年中，A股泡沫破裂，在多方努力下，A股已渐趋平稳，但是A股的警报仍未完全解除，主要体现在A股仍然存在着大量的股权质押贷款，未来股价如果持续走低，引发股权质押的大范围平仓的话，仍会对A股和银行贷款带来负面冲击。

除了A股之外，低等级信用债的信用风险持续升温，前期过热的部分城市房地产面临回调，掩饰在互联网金融下面的非法集资乱象，美联储加息预期升温下的人民币汇率承压等，这些金融杠杆风险有可能陆续破裂，虽然不会对中国经济的全局带来严重影响，但是对于部分居民的资产可能带来严重冲击，并可能导致局部的社会问题。

经济增速维持6.5%的难度较大。

经济年均增长保持在6.5%以上，是十三五规划的庄严承诺，经济增长预期目标6.5%-7%，也写入了今年的政府工作报告，但是6.5%并不是一个很安全的增长目标。

比如今年一季度GDP增速6.7%，已经接近6.5%的政策底线，但是种种迹象表明，6.7%并不是底部，6.5%的政策底线很有可能被穿破，这就使得政府陷入两难境地，如果力保6.5%不失，则难免重回刺激老路，如果坐视6.5%被破，工作目标就没有实现。

这也是近期政策信号混乱的重要原因之一。

地方政府激励机制演化，GDP锦标赛降温。地方政府的GDP锦标赛，被视为过去中国经济快速增长的重要推动力，但是在经济转型期，这一模式可能不再适用，因为在转型期，地方政府的重复投资模式反而是产能过剩和投资效率低下的滥觞。

笔者认为地方政府的激励机制将逐渐演化，GDP锦标赛降温，推动本辖区的供给侧改革将成为地方政府重要的政治任务。我们知道，明年将召开重要会议，届时谁的供给侧改革推动的效果好，谁将拥有更多的机会。

权威人士也非常关注：“各地也主动积极开展工作，广东、重庆、江苏、浙江、山西等陆续发布了本省的供给侧结构性改革方案。”我们也观测到，权威人士表态之后，上海、山东等也陆续推出了供给侧改革方案。

中央上收财权，逐步提高资源统筹能力。

供给侧改革是件“大事”，而中国有句俗话，叫做“集中力量办大事”，主语就是中央来集中力量。

今年正在大力推动的营改增，其重要意义之一在于上收税权，一方面提高中央支配财力的能力，另一方面是避免了地方政府滥用减免税收的方式向过剩产能输血。

权威人士也明确提到“减少行政干预离不开政府自我革命。比如，减少对“僵尸企业”的补贴，不靠行政命令、单靠市场行吗？”

我们知道，现在有种观点是借助完全的市场化来去产能，显然是不切实际的，下一步中央在上收财力的同时，也会加大对地方政府供给侧改革进度的督导和问责。

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