作为世界顶级对冲基金——桥水基金的创始人，瑞·达利欧对投资原则和周期方面有着独到见解。今年6月，达利欧在“X”上发布长文，介绍其新书《国家如何破产：大周期》的核心观点。这位全球宏观投资者用50余年投资经验，再次系统揭示国家如何走向债务危机：不是突然爆发，而是一个可以量化、可监测的“大债务周期”，最终演变为系统性失控，正如他所比喻的“经济心脏病发作”。

达利欧不仅对过去500年的世界历史进行了系统的梳理和研究，还从中提炼出了一套理论框架，用以解释国家兴衰的周期性规律。

“致我的中国朋友：我希望，这本书能够为你应对当下这个有趣的时代提供帮助。”——瑞·达利欧

达利欧：

过去50多年来，我亲身经历了多个国家的多次债务周期，为了对这些周期走向下注，我必须充分理解并准确把握它们。我仔细研了过去100年中所有重大债务周期，并对过去500年中的更多案例进行了粗略考察，因此，我相信自己已经掌握了驾驭这些周期的要领。

鉴于当前经济态势令我深感忧虑，我认为我有责任将这项研究公之于众，供各界人士独立研判。

由于我的工作就是在市场中博弈，而债务市场几乎主导着一切，几十年来我一直痴迷于研究债务运行机制。我坚信：理解这些机制的人，无论是投资人、企业家还是政策制定者，都能从容应对；反之，不理解这些机制的人终将深受其害。

通过我的研究，我发现存在着一种长期债务周期，这些周期无一例外地催生了重大债务泡沫及泡沫的破裂。据我观察，自1700年以来存在的约750个债务/货币市场中，仅有约20%得以存续，而所有幸存下来的市场都在经过本研究所阐述的机制后出现严重的货币贬值。我看到这种长期债务周期在《圣经·旧约》中被记载，在中国数千年的王朝更迭中反复上演，并一次次预示着帝国、国家和省份的衰落。

我们不妨将大债务周期的发展过程想象成某种疾病或生命周期的演进，每个阶段都会表现出不同的症状。通过识别这些症状，我们就能大致判断周期所处的阶段，并对其后续发展有所预期。简言之，大债务周期从稳健货币/硬通货和信贷开始，逐渐转向越来越宽松的货币和信贷政策，最终导致债务危机爆发，从而迫使经济不得不回归到稳健货币/硬通货和信贷的状态。

达里欧接受CNBC采访 视频截图

更具体地说，最初是私人部门进行健康的借贷，这些债务可以正常偿还；随后私人部门过度借贷，遭受损失，出现偿债困难；继而政府部门介入救助，自身却因过度举债而遭遇偿付危机；最终中央银行试图通过“印钞”和购买政府债务来纾困，却也难逃偿债困境，如果条件允许（债务是以央行能够发行的货币计价的），央行就会将更多债务货币化。虽然并非所有情况都完全一致，但大多数大债务周期都会经历以下5个阶段：

1.稳健货币阶段

当净债务水平较低时，货币保持稳健，国家具备竞争力，债务增长会推动生产力提升，从而创造足以偿还债务的收入。这将促使金融财富和信心的增长。

2.债务泡沫阶段

当债务及投资增长超过了当前收入所能支撑的水平时：

·在这一阶段，资金充裕且成本低廉，债务驱动的经济扩张带来了经济繁荣。大量举债消费推高了商品、服务及投资资产的需求与价格，市场情绪极度乐观，依照大多数传统估值标准衡量，市场价格已处于过高水平。

·此阶段通常会出现具有真正变革性的发明，投资者往往在既无能力也不评估其未来现金流的现值能否覆盖成本的情况下就盲目投入资金。

·这种动态最终会催生泡沫，表现为用于投机融资的债务和偿债支出增速超过了支撑债务偿还所需的收入增速。在此阶段，市场与经济看起来一片繁荣，绝大多数人都相信形势会持续向好。这种繁荣由大量借贷支撑，而所谓的“财富”实则是无中生有的。

·最终，债务螺旋会达到并超越不可逆转的临界点。这意味着债务和偿债水平已经超出可控范围，除非债务投资者承受巨额损失，否则无法阻止其加速恶化。当投资者开始意识到持有债务/货币的风险，利率攀升，而债务人仍需借新债还旧债时，这种自我强化的“死亡螺旋”便会被触发，最终酿成债务危机。

3.顶峰阶段

当泡沫破裂时，债务/信贷/市场/经济将同步收缩。

4.去杠杆化阶段

当债务及偿债水平经历痛苦调整，最终与收入水平相匹配时，债务规模方能回归可持续状态。

5.大债务危机消退阶段

当新的平衡达成，新的周期随之开启。

在经历重大去杠杆化后，由于贬值/债务重组带来的创伤记忆，债权人往往因厌恶风险而惜贷，此时中央政府与央行必须采取重建信用的措施：一方面，中央政府要实现财政收入盈余；另一方面，央行要通过提供高实际收益率、提高准备金率或锚定黄金/强势货币来重塑货币价值。在此阶段，利率通常需显著高于通胀率，并充分补偿货币贬值风险，从而使债权人获得可观收益，同时提高债务人融资成本，这种周期阶段对债权人极具吸引力。

导致最终危机的9个阶段

现在我将重点关注大债务周期的最后时期，即中央政府和央行都破产的阶段。这一时期通常会经历9个阶段。

虽然以下内容展示的是典型模式，但在具体发生的事件和时间上存在很大变化，且不一定严格按照我描述的顺序发展。因此，以下内容可被视为诱发危机的病态因素及经典危机的应对步骤。这些病态因素积累越多，中央政府与央行“心脏病发作”（即破产）的风险就越大。具体而言，导致国家破产的原因众多，如长期超额支出与债务累积，耗资巨大的战争、干旱、洪水、疫情等冲击，或上述因素的组合，等等。

无论具体诱因如何，本清单所列项目均可构成风险指标。病态因素越多，爆发债务/货币危机的概率就越高。以下便是大债务周期末期典型的病态因素演进序列：

1.私人部门和政府深陷债务泥潭。

2.私人部门遭遇债务危机，中央政府因帮助私人部门而陷入更深的债务泥潭。

3.中央政府遭遇债务挤压，自由市场的债务需求无法匹配供给。这造成了债务问题。此时要么出现（a）货币和财政政策的转变，使货币和信贷的供需重新平衡；要么出现（b）债务的自我强化净抛售，引发严重的债务清算危机，并在危机结束后降低债务规模和债务偿还水平相对于收入的比率。债务的大规模净抛售是重要的红色警报。

4.政府债务的抛售会让（a）自由市场驱动的货币和信贷紧缩，进而导致（b）经济疲软，（c）货币承压以及（d）外汇储备下降。由于这种紧缩对经济伤害太大，央行通常会放松信贷并经历货币贬值。这个阶段在市场行为中很容易观察到：利率上升，长期（债券）利率的上升速度快于短期利率，同时货币走弱。

5.债务危机爆发且利率无法进一步降低时（例如，利率为零或长期利率限制了短期利率的下降），央行会“印钞”（创造货币）并购买债券，试图压低长期利率并放松信贷，使债务偿还更容易。它并不是真的印钱。在这个过程中，央行本质上是从商业银行借入储备，并支付极短期利率，如果债务抛售和利率上升持续，这会给央行造成问题。

当地时间7月3日，美国国会众议院通过“大而美”法案，预计将在十年内新增3.4万亿美元的债务。 视觉中国