“鉴古知今”，互联网泡沫或再次重演？

对于当前阶段的美股而言，“对等关税”政策已经是一次黑天鹅事件。如果英伟达一季度业绩不及预期，美股可能会在短期内迎来第二次黑天鹅事件，这个时间窗口是5月28日英伟达2025年一季报披露。

如果要在美股历史中为英伟达找一个参照系，1999年末的思科（CSCO）或许是比较好的例子。

互联网泡沫前夕，思科公司（CSCO）的营收与净利润保持了稳定的高速增长，同比增幅在50%上下，业绩的持续改善催生了乐观预期，投行及股票分析师（Equity Analysist）持续引导中小投资者参照历史业绩，放开了去畅想思科公司的未来业绩。

随着股价上涨，思科公司连续执行多次股票分拆，乐观预期催生分拆后的股票价格再次冲破分拆前的价格、4年内连续完成4次填权。在完成第四次填权后，思科公司股价在2000年3月达到最高点——146.750美元，市值超过4800亿。随后思科公司于2000年3月23日再次完成股票分拆，股本从32亿增加到68亿，但思科公司至今也没有完成再次填权。

互联网泡沫的问题在于估值严重偏离正常区间，2000年思科公司市值最高时PE为184倍。而今，按照当前的业绩预期，英伟达的PE尚没有达到离谱的程度，这个泡沫本可以再吹一吹。但是，在市场被悲观情绪笼罩的大背景下，市场还会继续按照乐观的预期给与英伟达超30倍的估值吗？

互联网泡沫期间思科公司（CSCO）业绩表现

CSCO（思科公司）/NVDA（英伟达）股价走势模拟 数据来源：Bloomberg

CSCO（思科公司）/NVDA（英伟达）成交量走势模拟 数据来源：Bloomberg

英伟达等AI企业估值调整会给美股带来多大的冲击呢？这就是一个纯技术性问题了，需要建模解决。考虑到笔者能力不足，我们只能做一个简单粗暴的估算。

英伟达2024财年业绩公布后，一些投行给出了2025财年的营收预算，大约1770亿美元，即单季营收450亿美元、净利润250亿美元。要达标，英伟达2025年一季度报的业绩必须比2024年四季度再增加15%，这种增长可以通过调价、增加出货量或者两者结合的方式实现。

这个时候，如果替代性产品出现、或者类似DeepSeek等节约算力的大模型成为趋势，英伟达的业绩可能就会遭遇重大回调。如果AI芯片价格回归正常水平，从目前的价位下降50%，英伟达的营收就要降到600-800亿美元区间，相应的利润空间在300-500亿美元左右。按照美国流行的估值理论，假定给予25倍PE，正常情况下的英伟达股价应该在1万亿-1.5万亿美元之间。也就是说，未来英伟达有50%左右的下跌空间。

“对等关税”政策对美国跨国公司全球化盈利体系的冲击或伤及美股根本

过去四十年，美国跨国公司费劲心力才建立了全球配置资源体系、推动跨国公司的净利润和经营现金流大幅增长。跨国公司对全球化盈利模式充满信心，它们把全部的经营现金流回购普通股，导致公司的资产负债率飙升。现在，特朗普用狼牙棒狠狠地给了全球化盈利模式一棒。市场有理由怀疑全球化盈利模式无法化解“对等关税”带来的负面冲击。

美国主流媒体已经在核算苹果公司怎么化解“对等关税”，是把Iphone 16 Pro Max涨到2300美元，还是继续压榨供应商？考虑到苹果公司去年已经实施了大范围压榨供应商的操作，“对等关税”这么大的缺口不可能通过卡扣供应商解决，那么苹果公司面临的选择就只剩下涨价或吞下“对等关税”带来的业绩负面冲击。如果涨价，销量要下降、业绩会下滑；如果保持现有价格、业绩直接下滑。

目前看来，苹果公司的业绩下滑是必然的。既然如此，苹果公司的估值是否也要做出回调呢？如果从现在的利润水平调降10%，苹果公司2025年的净利润是876美元，再按照25倍估值，苹果公司的估值应该是2.2万亿美元。这就意味着，如果特朗普“对等关税”政策继续执行，苹果公司股价要下调20%左右。

相比AI泡沫，跨国公司2025年业绩的系列调整或许是美股要面临的系统性风险，这不是一次黑天鹅，而是一系列的黑天鹅。苹果如此，其他跨国公司都要参照此例做好2025年业绩重大冲击的准备。照此类推，美股三大指数至少还有15%以上的回调空间。

当前，垃圾股已经崩盘，罗素2000进入技术性熊市。这个时候，如果投行调降苹果等大公司的估值，国际资本或许会坚定地抛售苹果、英伟达等科技股。根据美联储数据，2024年末国际资本持有的美股市值16万亿美元，占美股总市值的比例为23.45%。如果这股力量坚定地退出美股，美股的调整力度或许会超出预期。

用一个黑天鹅引爆系列黑天鹅，看来特朗普真是要把全球人民从美国手里解放出来，他是一名真正的“斗士”，可“名垂青史”！

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