（文/解红娟 编辑/马媛媛）明股实债属性的“永续债”，吞噬着房企们本就不断下降的利润。“三道红线”出台后，随着政策的收紧，针对永续债能否计入权益提出了新的异议。因此，不少房企提前回购永续债灵活应对。

在这之中，7月30日表示计划再度发行总金额不超过100亿元永续债的招商蛇口成为业内关注的焦点。

一方面，截至2021年6月底，招商蛇口以280.62亿永续债位居A股房企榜首；另一方面，众人难以理解手持现金及现金等价物余额高达889.95亿元的招商蛇口为何继续发行大笔永续债？

280.62亿永续债位居A股房企榜首

永续债，又称无期债券，简单来说是没有明确到期期限的债券，投资者可以通过永续债定期获得利息，但本金赎回时间却由发行者自行安排。

永续债在会计账目里归为所有者权益，而非负债。换句话说，发行永续债不仅不会提高公司负债总额，甚至还可以增厚资本、补充现金流。

“这是毒药，容易上瘾。”有业内人士形容不计入负债的永续债让房企无法抵抗，“此前恒大就曾依靠千亿永续债完成其业务版图的布局，虽然永续债不计入负债，但其资金成本不低。”

有媒体报道，恒大永续债利率设计为2+N模式，即在存续期的前两年公司所需支付的利息较低，但在第三年起就跳高至30%。若企业未及时偿还贷款，利息将像雪球般越滚越大，甚至吞噬企业利润。

招商蛇口永续债的规模伴随着企业规模的扩张也在急剧膨胀。2017年至2020年，招商蛇口永续债总额分别为40亿元、70亿元、190亿元和204.74亿元。

（招商蛇口资产负债表）

截至2021年上半年，招商蛇口永续债升至280.62亿元，虽未公布利率细节，已知的是其为此支付永续债利息逼近6亿元，约占同期归母净利润42.51亿元的14.11%。

招商蛇口也意识到永续债的问题，在计算总资产、净资产等科目时，剔除了2020年8月后发行的计入所有者权益的永续债券。至此，招商蛇口剔除预收账款后的资产负债率60.26%，未剔除预收账款的资产负债率69.45%，净负债率34.74%，现金短债比1.35，并未触及三道红线，均未踩线。

不过，招商蛇口也很难抵挡永续债的诱惑，7月30日，招商蛇口“因生产经营需要向中原信托申请总金额不超过100亿元的永续债权投资，可分笔（分期）申请。通过融资机构永续债权投资补充资金，有利于促进公司的经营发展。”

即使这笔100亿的申请还未落实，招商蛇口也以280.62亿元的永续债总量位居A股房企榜首。就在刚刚发布的三季报中，其他权益权益工具一项的金额已从中报的280.62亿元增加到了317.48亿元。

（招商蛇口永续债变化）

除永续债被质疑隐匿债外，招商蛇口担保额度也在不断上涨。截至10月23日，招商蛇口及控股子公司的对外担保余额（不包括子公司为客户提供的销售按揭担保）为561.19亿元，占本公司最近一期经审计归属于母公司股东净资产的55.36%；本公司及控股子公司对合并报表外单位提供的担保余额为62.04亿元，占本公司最近一期经审计归属于母公司股东净资产的6.12%。

“这从侧面表现出招商蛇口的现金流可能没有想象中充裕。”业内人士表示，虽然招商蛇口手持现金及现金等价物余额高达889.95亿元，并不意味其有这么多的资金可支配使用。

值得注意的是，截至2021年三季度，招商蛇口现金及现金等价物余额为768.56亿元，距其年中的839.56亿元减少71亿元，一年内到期的非流动负债不减反增，从年中的312.53亿元增加至315.96亿元，偿债压力明显增加。

少数股东权益占比过半

招商蛇口引进永续债始于2017年。

彼时，曾经位于“招保万金”之首的招商蛇口刚刚跻身千亿房企行列。在当年前11个月实现合同销售额1020.6亿元后，招商蛇口虽未将规模扩张放在嘴边，却一直用实际行动表明其对规模的重视，例如不断增加的融资渠道和融资金额。

在成为千亿房企不到一个月时间，招商蛇口初次试水永续债，与华润深国投信托签订了永续债权投资合同，根据合同条款及条件，华润深国投信托提供总金额不超过40亿元投资本金。

但这无法支撑起招商蛇口的规模野心。两个月内，招商蛇口融资手段频出，先是设立一支16亿海外地产基金盘活写字楼物业资产，紧接着与中国建设银行共同推出200亿元“飞驰－建融招商长租公寓系列资产支持票据(ABN)”，后再与联手平安银行设立100.075亿元基金，为旗下一二线项目输血。

这些融资渠道都有一个共同点：不增加企业“负债”，却分走了企业的大笔利润。

招商蛇口和基金、信托等方面的合作还在继续。例如，2019年，招商蛇口青岛项目募集增资，将49%股权转让给了平安旗下的深圳市创峰企业管理有限公司；2020年，招商蛇口多次以增资形式转让西安、无锡等地项目的部分股权，接盘者中有华润信托、招商证券。

进入2021年，招商蛇口再次为南宁邕宁项目、扬州威盛置业、南通项目等公司“招商引资”。

众联智询副总裁蒋凯表示，基金的钱也是通过募资筹集，是有成本的，一般情况下基金参股需要有稳定的回报作为支撑。真的股权投资的话是同股同权，盈亏自担；明股实债会有退出期，约定固定收益，而且会有抵押物作为增信措施，但后者一般都是抽屉协议，从监管层面来讲，明股实债是不被允许的。

拿其与平安银行创立的百亿基金举例。虽然招商蛇口以30.075亿元撬动了平安银行认缴出资的70亿元，但最后也需按出资比例进行利益分配，并且这部分资金是否有成本也不为人知。不管怎样，项目退出阶段，招商蛇口分得利润并不会太多。

这也不难理解，为何招商蛇口所有者权益并不低，但归属于母公司所有者权益不到一半，少数股东权益却与日俱增。

数据显示，2016年至2020年，招商蛇口少数股东权益分别为213.95亿元、244.15亿元、329.54亿元、1325.25亿元和1519.87亿元，同比增长37.72%、14.12%、34.97%、302.15%和14.69%。

（招商蛇口少数股东权益变化）

截至2021年9月底，招商蛇口所有者权益2776.52亿元，其中归属于母公司所有者权益合计为1127.18亿元，少数股东权益为1649.34亿元。

“此外，通过金融机构实现资产出表是房企常用的方式，资产出表之后可以把资产变成了名义上的现金，在报表上可以修饰负债。”业内知情人士补充道。

值得一提的是，招商蛇口与平安银行的百亿基金对于单个项目的投资有着较清晰的约定：该系列基金的投资期限不超过6年，同时，若投资的目标项目自该项目交易文件约定的首次交割日起满6年时，仍未达到90%以上的销售比例，基金可以按不低于相关各方一致同意的市场评估价格将其在项目公司中的股份进行转让，同等条件下，招商蛇口享有优先购买权。

“但至少在这6年里，这些资产可能作为现金存在。”该业内人士表示，回购资产实际相当于支付这6年的成本和利息，但具体的回购协议谁也不清楚。

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