问：您提出重启债务是经济增长的关键，是基于您提出的两阶段分析框架吗？您的分析方式和其它经济学范式有什么不同？

赵燕菁：是。债务在传统的经济分析中，是一个非常复杂的变量。特别是因为在宏观和微观两者的角色正好相反，致使微观“常识”和宏观“逻辑”之间往往会得出相反的结论，这也导致债务政策非常容易引起巨大的争议。

而如果利用两阶段模型，债务和经济其他变量之间的关系就会变得非常清晰。在微观，一个企业或家庭的负债端既可以靠别人的钱，比如向银行负债，也可以靠自己的钱，比如通过股份制融资。一个负债很低的企业或家庭往往会被认为是一个“好企业”；但在宏观，银行债务却扮演货币创造的关键角色。

现代经济之所以能取得远超传统经济的财富增长，关键就在于解决了货币创造问题。有限的实物货币不再成为财富增长的制约，人类分工的范围得以空前的扩张。由于通过货币可以在资本市场上把未来的收益贴现到现在，使得人类得以摆脱压缩消费才能积累资本传统增长模式。不同于传统基于实物商品货币，现代货币是基于信用生成的货币，与债务一定是共生的，只要是经济增长，就一定伴随着债务增长，不是自己负债，就是别人负债。

将货币引入两阶段模型后，解释微观的增长模型就转变为解释宏观增长模型。因为在这个模型里可以看到消费是怎样创造出来的。那就是债务创造货币，货币创造需求，需求带来利润表中收益的增加，整个消费规模随之扩大。

在传统的供给和需求范式里，消费很抽象，只能简单假设供给创造需求，但是在资产-负债的范式里消费创造就一目了然——需求就是资产负债表的债务端生成的，更准确地讲，就是对银行负债的部分创造出来。通过负债，银行货币才能进入市场并渗透到经济的各个方面，进而形成市场的消费需求。

这就意味着在宏观维度，债务不仅不是负面的经济因素，反而是维持增长的必需，净债务的规模决定了市场的总规模。一旦债务收缩，市场需求就会导致资产端过剩，全社会的资产负债表就会同步收缩。

显然，“资产-负债”范式和现有的基于一般均衡的宏观经济学是不兼容的。很多经济学专业的人不赞成，我一点也不意外。因为两阶段模型要解决的是“经济问题”，而不是“经济学的问题”。

宏观经济学进步特别慢，几十年都没什么好想法。之前我听余永定老师跟我说，罗默亲自跟他说的，罗默自己都不研究了。这里面要是有金矿，罗默能放过吗？他是最前沿的人物、最牛的宏观经济学家，如果他都说宏观经济学没前途了，我们还跟在后面精耕细作还有意义吗？当然罗默的观点在学界也是有争议的。我想与其等着这些大佬争论清楚，还不如换一个地方钻一下，万一打出油了呢？这就是我这本书给大家的建议。

谈房地产市场：要让房地产保值增值，建议减少供给放开市场

问：近年房地产市场疲软，去年以来，一些贷款买房的人提前还贷款，主动减少负债，再加上我国从2022年开始进入人口负增长的时代，您如何看待房地产市场的当前和未来？

赵燕菁：很多人觉得只有在人口增长、城市化率不断提高的时期住房、土地才能大卖，才有可能支撑房地产，一旦人口开始下降或者老龄化，大家都有房了，房地产也就不重要了.其实这个把房地产简单等同于增量市场的观点是错误的。

房地产不同于普通商品，其在经济中真正重要的角色是作为抵押品为银行贷款创造信用。因此，存量市场才是房地产真正的价值所在。城市人口减少，房地产增量减少，但存量则达到巅峰。管理存量房地产的价值，才应该是房地产政策的核心。中国房地产政策的一系列失误，皆源于对房地产市场的真正角色缺少正确的理解。

无论在家庭、企业，还是地方政府房地产在资产负债表里是其所有者权益。什么是所有者权益？就是你的自有资金，比如股票就是股东自己投入企业的资金，土地基金就是政府自己投入的资金。如果不想丧失股票和土地的未来收益，就可以用其作抵押向银行借贷，此时股票和土地就成为银行信用的来源。

在两阶段模型中，债务是现代增长和传统增长的分水岭，信用越充沛，贷款能力越强，债务端约束就越小。增长的本质就是新资产负债表的建立和存量资产负债表的扩张，强大的信用也因此成为增长的基石。而贷款创造的货币乃是消费需求的总开关，信用规模也间接决定的市场的总规模。在中国，银行信用（也就是其抵押品）的最主要来源，就是以土地、住房为核心的房地产，其比重远超股票和国债。这就是为什么城市化完成后房地产在经济中反而更重要的原因。

资料图：新华网

进入存量时代，房地产政策的重心也必须随之转变。那就是要把维持房地产资产的高流动性放在最核心的地位。所谓高流动性，用人话讲就是能够随时在市场上变现，这是房地产在经济中继续扮演信用提供者角色的前提。

房价涨跌不应是房地产政策制定者的核心关切，政策真正也应当关注的是涨跌背后房地产资产的流动性。如果城市的房子没人要，本质上和企业的股票没人要一样，一旦发生，城市的衰退就是早晚的事。将房价作为主要目标的房地产政策是完全错误的，其结果一定会导致整个经济翻车！

有人会说，城市化结束了，人人有房了，还会有房地产交易吗？大家看美国、日本城市化结束了，房地产交易就停止了吗？股票上市才是二级市场交易的开始，房地产也一样。不同的城市，甚至一个城市的不同区位，其价值都会随着公共服务设施和经济发展水平不断改变，人口也会在不同城市间迁徙，只要城市不灭失，二手不动产市场交易就不会停止。

而要保持二手房市场存在交易，规模的控制要远比价格的控制更重要。现在很多城市为了弥补财政缺口、偿还地方债务或推动城市更新开始拼命卖地，这是一种竭泽而渔的短视行为。一旦这些城市供给的土地成为烂尾楼，周边的土地就会失去流动性。如果中心城区二手房没人要，整个城市的住房就会失去作为抵押品的价值，城市就会“鹤岗化”。

问：按您的观点，进入存量房时代后，流动性比价格更重要，那么会导致房价更高吗？

赵燕菁：高房价问题的背后其实是财富分配问题。当住房可以成为抵押品，有没有住房的家庭资产负债表的差距会迅速拉开。大家买房就是为了避免财富差距的扩大。所以大家会发现，当房价下跌，不动产失去流动性，那些没有住房的反而不着急买房了。道理很简单，如果住房不再是一个资本品，买房就不如租房，轻资产就是比买房更理性的选择。

怎么解决房地产带来的财富分化呢？正确的做法是建设不能进入二级市场的保障房，保证住的需求；放开商品房市场价格，控制商品房供给，保证住房二级市场流动性。

现在世界上解决比较好的就是新加坡，居住和投资是分开的，在公共组屋保证了所有人的基本居住的同时，维持了东南亚地区最高的房价。但这一做法也限制了组屋作为抵押品的价值。我的建议是仿效1998年房改，先用租金作为按揭，满足一定年限后补足“尾付”，房改上市。这个做法有点像企业股票上市，但企业上市运营足够长时间后，原始股东才可以解禁上市，目的是防止保障房所有者在两个市场套利，也就是所谓的“先租后售”。