【文/观察者网专栏作者 心智观察所】

“目前半导体产业的并购整合热度很高，这是一件好事。但为什么这两年真正重量级的并购还是不多？大家有没有想过，背后核心的原因是什么？”

5月27日，半导体设备龙头企业中微公司董事长尹志尧在2024年及2025年Q1业绩媒体见面会上抛出了上述问题。

这也是目前半导体产业界普遍关心的议题，各方正在积极寻求现实性的解决方案。

尹志尧对此问题做了一个设问式的拆解：“如果涉及到两个上市公司之间的合并，那么有没有把这两家公司合并后的驱动力和利益关系讲清楚？如果是上市公司收购非上市公司，如何保证非上市公司创始人员或者老股东的预期兑现？”

这一连串的发问直指核心痛点。

中微公司董事长尹志尧

对此，尹志尧给出了一个颇有创新性的并购整合策略——“阶梯型溢价”。即如果是上市公司收购非上市公司，上市公司作为收购方不一次性支付全部高额溢价，而是要求被收购方的原股东或管理层承诺一个3到5年的详细业务发展计划。如果在未来3到5年内，被收购公司成功完成了其承诺的业绩目标，那么收购方将在初始收购价的基础上，额外支付后续的“阶梯型溢价”。

告别“春秋战国”，中国半导体前道设备进入深水区

从2017年开始，受不确定的地缘政治波动压力，以及中国半导体产业内生需求等多重驱动力的加持，中国半导体设备领域进入发展快车道。到2022年，用了五年的时间，全球半导体设备市场总规模从500亿美元起步，突破了千亿美元大关，翻了一倍；而同时中国半导体设备市场则增长了五倍，达到250亿美元。

根据公开信息，考虑到目前国内在建的各个fab厂的进度和产能规划，预计到今年年底，中国半导体设备市场占全球比例将逼近40%。

心智观察所之前曾撰文提到，2023年中国大陆半导体几乎以一己之力扭转了当年年初全球的悲观情绪（大批分析师预测同比下降两位数百分比），最后数据校正下来一看，几乎和2022年大抵持平（如下图），可见中国大陆在这一领域的动能是多么强劲。

但如果具体而微地分析大陆半导体设备，尤其是前道设备领域，正在面临着产业端（尤其是下游终端需求）、资本端、政策端等多维度的“蝶变”。

首先，半导体产业端大浪淘沙，已经出现了产业出清优胜劣汰的正向态势。对此，尹志尧表示：“在产业初期，赛道比较火的时候，你很难去限制哪些人可以创业，哪些人不创业，所以一定是春秋战国形态，之后最后能生存下来的优质企业并不多，这是个客观规律。”

这时，中国半导体设备行业正经历一场深刻转型，其发展重心已从初期的、以填补空白和实现基本国产化为目标的“量的替代”，转向了对尖端性能、卓越可靠性和高度稳定性的“高品质追求”。国内设备厂商不再满足于满足中低端需求，而是将研发资源和战略目光聚焦于攻克高端制程如先进逻辑、存储芯片制造、突破关键“卡脖子”环节如光刻、薄膜沉积、量测设备，并致力于在核心参数、工艺稳定性、良率表现及长期服务能力上对标甚至超越国际领先水平。

资本侧也到了一个关键点上。中国股权投资市场趋于火热，大约早于中国半导体设备市场进入快车道1-2年左右。不过鉴于创投项目通常有3-8年的周期，2018年至2024年投入的逾6万亿创投资金正逐步进入退出窗口期，形成了庞大的“万亿创投堰塞湖”。

值得注意的是，2018年以来投资机构普遍采用对赌协议来约束被投企业。如今，在退出通道收紧和市场环境变化之下，这些对赌协议的潜在风险已开始暴露。如果不能IPO，如何退出？创投基金管理人、一众LP/GP们的焦虑甚至导致了不少缺乏体面的法律纠纷。半导体设备市场同样面临这一问题。

在政策端，自去年三四月份以来，国务院，证监会等连续发布新“国九条”，“并购六条”等，并且将“活跃并购重组市场”纳入顶层设计，提出简化审批流程、完善配套服务、鼓励产业整合与转型升级，提出“多措并举活跃并购重组市场”。而且，针对LP“国资化”的现象，不少地方政府建立容错机制，允许国资基金通过并购微利或者亏损项目退出且免于追责。

这个综合性的大背景赋予了尹志尧“阶梯型溢价”以更丰富的内涵。至少从短期层面上，监管机构如证监会对这种程度的溢价在后续商誉减值方面的容忍度可能较高，而且这种结构旨在平衡风险、提供强激励并提高交易吸引力。

除此之外，这一策略还有更多元的解释维度。