【文/观察者网专栏作者 潘攻愚】

8月的最后一天，一枚炸雷在国内GPU圈内引爆。

“独角兽小巨人”重庆象帝先计算技术有限公司（以下简称“象帝先”）宣布公司整体“休眠”，400多位员工突然遭遇终止合同，原地失业。从该公司内部传出的信息显示，公司绝大部分员工在8月31日起合同终止，支付n+1的赔偿金。

众声喧哗之下，象帝先公开发布声明否认“全员解散”传闻，同时承认存在“团队调整”，并且还强调保留并强化公司核心运营团队，全力寻找外部融资机会。

这份欲盖弥彰的声明至少承认了企业资金链已经断裂，“血包”突然崩掉的事实。

突然中蕴含着必然。

之所以说突然，是因为象帝先至少在2024年前八个月仍在台面上保持着正常的商业活动。企业宣布“重组”前10天，象帝先还在北京与行业内科技公司签署了全面战略合作协议。

象帝先曾经的宣传：国产高性能通用GPU引领者

其兴也勃，其亡也忽，这家存续了四年的国产GPU独角兽“一月映万川”，折射出国内高算力通用芯片在穿越产业周期的关键点上，市场加速出清的无情和新一轮股权投资深度调整之“绞杀”时刻的残酷。此时，对尚未形成完善商业闭环，自身造血能力不足的企业无疑是个重大考验。四年来，象帝先的“天钧一号”、“天钧二号”在信创领域的落地始终未能有实质性突破，当对赌摊牌时刻到来之时未能“渡劫”成功，则是一种必然。

当然，既然选择了GPU这样一个先天高技术壁垒且又极为烧钱的明星级赛道，就需要做好抢滩登陆失败后的溃局，这一溃局包括但不限于苦心招募搭建的工程师团队顷刻间解散，前期研发投入回报的瞬间清零和来自投资方一系列令人难堪的法律诉讼。

多家信息渠道显示，象帝先创始人兼董事长、CEO唐志敏，这位中国CPU领域曾经的“老法师”在解散大会上做了发言，表示之前和投资股东签订了对赌协议，公司在协议中承诺B轮融资规模要达到5亿元，如今目标未达成，投资股东发起了诉讼并冻结了资产。

很显然，触发了对赌回购红线，这是象帝先遭遇灭顶之灾的直接原因。据悉，针对象帝先案件的原告之一是国有基金江苏中德服务贸易产业投资基金，该基金对唐志敏控制的三家公司提起诉讼。心智观察所就发起诉讼的整体股东身份，是否涉及某时间节点的业绩，或是否触及IPO对赌等问题质询象帝先有关董事，不过截止发稿尚未得到正式答复。

联想起年初国内某主打50万以上高端车型的造车新势力濒临破产后的声明，再对比象帝先的这份带有澄清性质的公告，简直同出自一人之手。两家企业的创立日期，融资进程非常相近，集中反映出2018年以来这种热门赛道+超级项目的投资创业模式光环的褪色。可以说，即便是通用GPU这种火热的硬核赛道，其产品矩阵和经营打法，以及相关募、投、管、退也正在进入中场休息之后的“下半场”。

对赌回购的悲歌与破局之力

2018年以来，AI浪潮成为推动芯片工艺、算力的主要力量之一，训练、推理并举叠加云、端两侧的合流，让算法、算力、数据这AI芯片的三基座别开生面。

而且AI产业也是过去五年美国对华高科技遏制的主要发力点之一。具体到AI高算力芯片，美国商务部、财政部和国防部已经形成了对华AI“进出口限制+投资限制+软件限制”的组合拳，让中国GPU、数据中心和通用高算力芯片等相关赛道的老玩家们深刻认识到，面对GPU领域的外资热钱从一级市场不断撤退的局面，有必要通过“投资内循环”的方式扶植一批我们自己的独角兽。

短短几年时间内，景嘉微、寒武纪、壁仞科技、沐曦、燧原科技、海光、摩尔线程、天数智芯、瀚博半导体等形成了国产GPU突围的矩阵，在GPU的三大应用领域，即AI加速、游戏显卡和信创市场纷纷抢滩登陆安营扎寨，力图在国产生态中构建属于自己的技术护城河。

2020-2022年，上述企业要么完成了多轮融资并准备提交IPO申请，要么纷纷流片、推出能在基准算力参数上对标海外大厂的同类型竞品。其中一批成立于2020年前后的初创GPU公司，最晚在2023下半年陆续来到产品落地、迭代或谋求进一步发展的关键时间节点上。

然而这一时刻恰逢中国半导体投融资寒气弥漫，募投双降，估值下调，IPO收紧，退出之路艰难之时。

2023年包括沪市、深市、北交所在内，IPO数量313家，同比减少111家，2024年上半年更是只有44家。主打面向世界科技前沿、面向国家重大需求的科创版更是来了一个腰斩，2023年只有67家上市，同比降约50%。

2021年上半年，国内AI/GPU的火热融资图景（@财联社）

在美元基金退潮，国资、产业资本和中东主权基金逐渐成为重要LP的大背景下，有厂房、设备的赛道成为国资青睐的投资标的，而国产GPU企业基本同属设计类，自2022年下半年以来，诸多fabless公司成为融资难的“重灾区”。

这一过程中，越来越多的GPU新锐力量面临着一个巨大的困局，他们必须要向投资方展示产品落地形成商业闭环的能力以获得更多融资，但在进行下一轮融资之前，他们却需要先交付之前某时间节点下的被投承诺。

象帝先的败局，其实昭示了这种“明股实债”玩法的必然结果。

在这场对赌游戏中，对VC/PE来讲，IPO是获利最大的退出方式。然而，由于退出价格受资本市场本身波动的干扰较大，也受到监管部门的减持限制，IPO通道收窄的局面下，为了避免将损失降到最低的清算退出模式，或许可以寻找并购退出渠道，在过剩产业重组出清的呼吁下，很多热门赛道如GPU等却遭遇着一堵厚重的“并购墙”。

首先，由于此前投资热创造的高估值，让目前很多国内GPU厂商出现了估值/市值倒挂，双方在目标公司的估值上可能存在较大分歧，这使得达成交易变得更加困难。其次也是最重要的，我国半导体行业很多热门赛道出现了一种“并购悖论”。

正赛联资本汽车行业投资总监梅志刚在心智观察所第二届线下沙龙中谈到，高科技行业的并购成功率本来就很低，成功者也不过才10%左右，若想实现“双向奔赴”，双方不但要在合作意愿、股权交接和业务整合上达成一致，还要有业务整合之“1+1大于2”的潜在动能。

若并购交易中的标的公司赋能潜能过弱，或者双方业务线重合度太高，并购过程成本反而有可能大于业务整合成本，但标的公司如果盈利前景很高，反而也会降低双方走到一起的概率。梅志刚对此举例指出：“以某公司产投基金管理者为例，其设定的潜在收购标的要满足一倍的PS+十倍的PE+每年保持50%的增长，这样的公司去哪里找？没有好的利润率，并购者看不上，若标的公司利润率很出色，那又为何选择低价卖给你？”

在融资环境急转直下和地缘政治的双重夹击下，这些GPU公司高昂的运营成本迅速耗尽了前几轮融资。其实就在象帝先暴雷之前，同处在GPU赛道的南京砺算科技有限公司已经向行业发出了预警信号。

象帝先与砺算科技成长轨迹相似，产品也是面向元宇宙、数字孪生、云渲染等领域，而且同样宣称比肩英伟达同类型，就连资金链濒临断裂的时间也几乎一致。今年5月，上市公司东芯股份发布公告，计划以不超过2亿元投资收购砺算科技40%股份，但这一暂时性纾困同样遭遇了估值、股权结构、收益分配的鏖战。

诚然，在半导体整体股权投资市场出清的业绩指引之下，“能退全退、应退尽退”在很多细分领域成为大部分GP今年的工作主旋律，但必须要指出的是，GPU和高算力AI芯片依然承担着国家突破欧美“卡脖子”的重任。虽然二级市场的冷气普遍已经蔓延至一级市场，但总的来看，在2020年已经过多轮融资的GPU公司依然还能感受到资本市场的某种温情。

虽无阳光普照亦可寻源头活水。摩尔线程和壁仞科技都有过单轮超过20亿的成功融资，沐曦科技也轻松单轮融资了10亿。近日燧原科技和壁仞科技先后迎风而上，启动了IPO辅导，至少在舆论场上驱散了一些消极的寒意。相比之下，象帝先内部高管曾透露“4年烧光30亿，相比同行其实不算什么”的抱怨，只能算另一种解嘲式的叙事。

2021年11月，摩尔线程300天首颗国产全功能GPU研制成功，并完成单笔20亿融资