【文/观察者网专栏作者 唐晓甫】

最近几个月，由于一年以来黄金持续大涨，越来越多的人关注黄金。不仅场外的吃瓜群众在关注黄金能到多少美元一盎司，近期增购黄金的朋友也在担心屡破历史纪录黄金是否能持续走高，投资能否获益？

随着上周五美国7月季调后非农就业数据仅11.4万人，大幅低于预期，触发美国衰退的后验指标“萨姆法则”，以及美联储几乎确认将在9月降息后，周五纽约黄金再破纪录，达到2522.5美元/盎司的历史高点，随后在美股开盘后下跌。

虽然从宏观上看，本轮黄金行情的博弈点是美元降息预期并且叠加了地缘政治风险因素，但是由于黄金作为具有天生通缩属性的货币，随着降息周期到来，黄金也许正在迎来其下一轮增长周期。但是仔细回看此轮黄金上涨，我们也许会发现一些和以前的不同之处。

黄金对美元正在持续升值

自美元1971年与黄金脱钩，布雷顿森林体系覆灭以来，黄金和作为其定价单位的美元，整体而言互为反向。黄金强势的时候，往往美元就是弱势。美元弱势的时候，黄金就会走强。人民币由于长期以来相对于美元保持有较高的稳定性，所以国内的黄金市场往往与美元黄金市场涨跌相同。

从定量的角度看，我们一般依据美元指数来衡量美元相对于其他货币的强势程度，近几十年来，黄金的几个高点，都与美元指数的低点大致对应。

2000年以来的美元指数与黄金价格MacroMicro

如果将时间跨度缩小至2024年1月1日-2024年7月3日我们就会发现，今年在美元指数上升大约4%的背景下，纽约黄金上涨了大约14%。在黄金和美元半年的尺度上出现了同涨的趋势。而这两个数值在北京时间8月5日上午时分别为约1.5%和约20%。

更不寻常的是，从过去二十多年的历史看，美国实际利率与金价大致呈现出反向特征。但是自2022年以来的本次黄金上涨，黄金与美国实际利率再次出现同涨趋势。哪怕是最近一个月的波动中，我们可以看到黄金、美元、美股在更加频繁地出现同向波动的趋势。

美元实际利率和金价MacroMicro

根据公式：1+名义利率=（1+实际利率）*（1+通货膨胀率） ；（一般简化为名义利率=实际利率+通货膨胀率），我们可以看到，实际利率本身与通胀率高度相关。再考虑到最近二十多年美国联邦基金利率也即名义利率和金价并不完全的负相关性关系，所以从整体看，此轮反常金价上涨的核心不同——通胀率。

回想疫情后，由于美元在疫情后救市和滥发，美债已经突破35万亿美元，同时美联储的资产负债也一度创下历史新高。由于全球经济增长放缓，所以美元发行所能对应的资产增速不足，出现通货膨胀也很正常。但是事实上，此轮通胀的根源始于08年金融危机后的各国量化宽松（QE）救市政策。

QE1-QE3期间金价走势雅虎金融

根据中银证券全球首席经济学家管涛此前归纳，2009～2023年，美国广义货币供应量（M2）增长1.53倍，同期实际国内生产总值（GDP）增加0.33倍；日本M2增长0.67倍，实际GDP增加0.07倍；欧元区M2增长0.88倍，实际GDP增加0.16倍；英国M2增长0.64倍，实际GDP增加0.18倍；中国M2增长5.15倍，实际GDP增加3.50倍。

根据国际货币基金组织（IMF）的统计，2009～2023年，世界实际GDP累计增长1.59倍，年均消费物价指数（CPI）累计上涨1.82倍。同期，根据世界黄金协会的统计，黄金供应量仅增加了0.40倍。

按理说，如果是在金本位、金汇兑本位时代，由于各国滥发货币，必然会引发各国货币含金量暴跌，金价进一步上涨。但是由于各国货币进入信用货币时代，通胀作为一种因变量，以美元滥发所导致的通胀为例，该通胀对应的自变量是市场上流动美元供应以及其对应的资产。

而在美元在1971年与黄金脱钩，以及美元资产有包括比特币、股市、债市等多元投资组合的背景下，各国货币含金量下降是必然。

也正因为如此，会存在一种极端情况，市场流动美元快速减少导致的美元资产价格闪崩。例如2020年3月美国疫情发生时，由于各个公司为了应对危机、抽走美元，导致市场美元流动性不足，包括黄金在内的一系列美元资产大幅下跌。但是等待市场流动性恢复后，黄金等美元计价资产价格出现了快速反弹。（纽约黄金2020年3月9日到20日从1704.3美元/盎司的高点，在16日触及1450.9美元/盎司的低点，并在20日一度再次触及1457.5美元/盎司的低点随后快速反弹。而同期美元指数，在3月9日触及94.63的低点，然后一路反弹，在19日触及102.93的高点，然后一路走跌）

2020年金价走势World Gold Charts

这种情况与我们印象中的黄金属于“避险资产”角色相冲突，但是它本质上在美元计价体系下依旧是一以贯之的。

在普通人印象中黄金天然属于“避险资产”，而且黄金的波动往往伴随着地缘政治变动，比如特朗普当选、中东乱局等等。但是其承担“避险资产”角色背后的前提是：资金流动性不受影响。只有在资金流动性不受影响的前提下，由于地缘政治风险，多余资金进入以黄金为代表的一个被认为相对安全的资金池进行避险。

当今世界，由于此类资金流动多以美元为基础进行，所以这时候的金价的涨跌方向会根据美国资金流动性变化，产生截然不同的反应。

如果把黄金一种以美元计价的商品看，黄金作为一种具有硬通货属性的商品，美元的供求关系，或者说黄金市场上对应的法定货币供应量多少依旧是国际市场黄金价格的主导因素。

那么问题就来了，在近年美联储削减资产负债表、试图收紧货币供应，增加利率提高资金价格的背景下，黄金对应的美元价格为什么会屡创新高呢？