新兴市场风暴展望

-美联储9月加息概率下调至60%

美国去杠杆彻底，率先复苏，现已回归到正轨，增速比较稳健。第一，2008 年次贷危机爆发，房市股市暴跌，破坏了金融、家庭和企业部门的资产负债表。经过3 轮QE，房市股市的回暖恢复了私人部门的资产负债表，房屋建筑支出加快，居民消费者信心指数回到2005-2007 年繁荣时期水平。第二，2015年Q1和Q2GDP同比增速分别为2.9%和2.3%。其中，投资增速比较稳定，私人消费增长较快，表明美国经济增长比较稳健。第三，核心CPI相对比较稳定。7月核心CPI为1.8。7月Markit PMI为52.9。

加息节奏将明显慢于过去几轮周期。2008年金融危机之后，美国杠杆率从私人部门转移至政府部门，虽然私人部门杠杆下降，但美国整体的杠杆水平仍然很高。当前美国经济增速和全球经济增速都低于历次美联储加息时点的水平，这也是美国迟迟未加息的根本原因。

下调美联储9月加息概率至60%，维持12月加息概率50%。主要受外部环境干扰，包括大宗价格下跌，全球贸易量萎缩等影响。

-中国经济不改革没有底

预计下半年经济L型、3季度回调，4季度在新财政计划带动下经济暂时回稳，2016年初由于金融业高基数再下一个台阶。预计2015年Q3-2016年Q1的GDP分别增长6.8%、7%、6.5%。8月财新制造业PMI初值47.1，创2009年3月来最低，主要受全球贸易萎缩、人民币过强出口负增长、房地产投资接近0增长等影响。

-新兴货币贬值和资本流出压力增大

自2015年5月份以来，全球资金加速回流美国。以中国为例，5-7月份热钱流出量分别约为500亿、600亿和700亿美元。与此同时，新兴经济体的汇率出现暴跌。与此相比较，2004年4月美联储加息，新兴市场国家的汇率贬值幅度较小。

-新兴经济体债务规模高，但外债/外储好于1997

金融危机后，全球流动性泛滥，低利率带来了新兴经济体负债规模迅速上升。从外债与外汇储备的比例来看，也是上升的，但要好于1997年亚洲金融危机时期。

美加息对新兴经济体的影响机制

新兴经济体资金回流美国，导致外汇储备下降。第一，为避免本国货币急剧贬值，会抛售美元资产，消耗外汇储备。第二，美元升值，其它货币相对贬值，从数字上减少外汇储备。

货币贬值，恶化资产负债表，短期偿付压力上升。2008年之后，发达国家处在降杠杆过程，而新兴经济体则利用低成本大量借入外债。第一，美元升值从数字上会加剧新兴国家的负债成本，恶化资产负债表。第二，短期资金急剧外流，会带来资负表的期限错配。短期偿付压力急剧上升。第三，美加息会导致再融资成本上升。

强势美元压制大宗商品价格，恶化新兴经济体国际收支账户。大宗商品以美元计划，美元强势，大宗价格走弱。新兴市场国家多为大宗出口国，出口下降导致经常账户逆差。

未来一年全球经济趋势

-实体经济复苏进程：美国>欧日>新兴经济体

发达国家经济增速相对比较稳健，新兴经济体增速下滑。7月全球制造业扩张放缓并呈结构性分化，美国为全球制造业主驱动主力，扩张略有回升；欧元区制造业稳固扩张，其中荷兰、意大利和西班牙高位扩张；日本制造业扩张提速；部分新兴市场国家继续恶化。

-货币强弱：美元>日元>欧元>新兴货币

经济基本面和货币政策分化，是决定汇率走势的主要因素。美联储年内大概率加息，欧元区和日本继续实施QE且存在进一步加大力度的可能。新兴经济体由于资金外流导致汇率贬值。短期看，美元阶段性可能阶段性见顶，欧元和日元保持相对稳定，部分新兴经济体，中国的贸易伙伴国，货币继续贬值。其贬值压力主要来自近期人民币的急剧贬值。中长期看，美联储加息对美元的影响存在一定的时滞，8个月左右。之后，美元将进一步升值。

-股票表现：欧日股>美股>新兴股；债券表现：美债>欧日债>新兴债

与美国相比，欧日尚在QE中，且有进一步加大力度的倾向。从经济基本面角度看，美国经济略好于欧日。但从货币政策看，欧日显然比美国更加宽松。短期看，美国加息利空股市，股市大概率回调。中长期看，市场会预期到美联储加息节奏，股市或将转好。

-大宗商品价格承压，贵金属受益避险情绪

全球经济供需失衡是大宗商品价格暴跌的根本原因。08年金融危机之后，全球结构性问题导致潜在经济增速下滑。在这样的大背景下，落后产能处于收缩状态，导致对大宗商品的需求下降。同时，大宗商品的供给量却在增多。这样，供需失衡势必带来大宗商品价格暴跌。

中国经济再下台阶，大宗价格承压。我们预测2016Q1中国经济增速6.5%，对大宗的需求进一步下降。另外，强势美元周期，对大宗商品价格也存在利空的影响。但，美联储首次加息后，大宗商品可能会出现短期反弹的机会。贵金属价格上涨，受避险情绪升温影响，黄金、白银等。

-主权债务债务违约：谁是下一个黑天鹅？

美联储尚未加息，却已经导致新兴经济体货币大贬。按照Credit Default Swap（CDS）排序违约风险最大的国家依次为：委内瑞拉、希腊、乌克兰、巴基斯坦等国。