4.房地产从调控转向支持

时隔6年，政府对楼市的态度从“调控”再度转为“支持”， 从“抑制投资需求”转向“支持改善需求”，促进房地产市场进入“新常态”。预计未来会有稳房市的储备性政策出台，比如鼓励改善性需求的利率贷款政策、降低税费等。

李克强总理在《政府工作报告》和答记者问中均强调，“支持居民自住和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。”

5.监管层赞同“改革牛”：发展股市服务实体经济

《政府工作报告》强调实施股票发行注册制改革，提高直接融资。证监会肖钢主席赞同此轮牛市是“改革牛”，央行周小川行长认为股市通过融资支持了实体经济发展，不认为进入股市的资金是脱实向虚。

肖钢主席“中央全面深化改革的各项举措稳定了市场预期，是股市上涨的主要动力，投资者信心明显增强，反映了投资者对改革开放红利释放的预期。改革红利将是推动资本市场进一步健康发展的最强大动力。从这个意义上讲，我赞同‘改革牛’的观点。”

6.改革从方案准备期步入落地攻坚期

从2014年的改革元年到2015年的改革关键之年，意味着改革已从方案准备期进入落地攻坚期。中央深改组第10次会议强调，协调抓好党的十八届三中、四中全会改革举措，推出一批能叫得响、立得住、群众认可的硬招实招，处理好改革“最先一公里”和“最后一公里”的关系，突破“中梗阻”，防止不作为，把改革方案的含金量充分展示出来，让人民群众有更多获得感。要抓紧编制党的十八届四中全会重要改革举措中长期规划，以施工图方式明确190项改革举措的改革路径、成果形式、时间进度。

预计十八届三中、四中全会以及深改革1-10次会议审议或通过的司法、财税、金融、国企、户籍、土地、文化、生态环保、体育等重大改革方案将在2015年落地实施。

7.启动10.8万亿存量地方债务替换：改革护航下的“扭曲操作”

“两会”期间，财政部批复了1万亿地方债替换。近期市场上流传着关于此事的各种版本，甚至认为将由央行直接购买，开启中国版大规模QE。作为一名财税改革的研究和前参与人员，在此谈几点常识性的粗浅认识。

①这是既定的改革进程，而不是突发事件。2013年11月十八届三中全会、2014年8月31日《预算法》四审稿过会、9月21日《43号文》已经明确了地方债改革的时间表和路线图。

②地方债务替换有利于减少期限错配、降低利息成本。用低息的7-10年市政债替换高息的3-5年期城投债、短期银行贷款、1-2年信托。

对银行的影响有两点：一是降低不良率（偏多），二是减少高收益资产（偏空），哪个影响更大需要具体测算。如果倒逼理财收益率下降，对银行影响整体利好。

③新发市政债的购买主体应是商业银行及其他市场主体，而不是央行，更类似扭曲操作，而不是全面大规模QE。

如果是央行购买，则是基础货币投放，考虑到截止2013年6月地方负有偿还责任的债务有10.8万亿，如果全部由央行购买，无疑是大规模QE，我们不认为是这种情况。更可能的情况是，在国务院审批下的由地方发市政债替换商业银行持有的城投债、贷款和信托，更类似扭曲操作，以长替短、压低中长端（美国版是卖短买长，压低长端）。

④花钱买制度是关键。这不仅仅是一次债务替换，亟需相应的地方资产负债表编制、全口径预算管理、透明预算、中期财政规划等制度改革建立起来，解决地方财务软约束。否则相当于“纵容坏孩子”，意味着改革的失败。

⑤未来仍存不确定性：

1）地方债务规模究竟有多大？据传截止1月5日债务甄别日，部分地方债务上报规模“激增”30%-50%，财政部打回去要求各地3月8日前重新自查、甄别并上报债务规模，意在挤压地方上报债务的“泡沫”。

2）地方债改革能否顺利推进？考虑到地方债务最终可能13-15万亿（而非10.8万亿），目前只批复了1万亿，大多数何时、如何处理？目前部分地方出现了反弹，要求对城投债不搞一刀切，给缓冲期，其实是既要发地方债又要发城投债。

3）而且更重要的是，城投公司里非地方政府负有偿还责任的债务如何处理，由于三四线城市房地产市场低迷、土地财政坍塌、抵押物缩水，相当一部分城投公司在解除政府信用隐性担保情况下不具备生存能力，将如何化解？这是潜在的不确定性和风险点。

⑥再一次强调我们的观点：中国面临的问题是结构性和体制性的，而不是周期性的，需要改革突破困局，而不是简单地放水QE或大规模财政刺激能够解决的。中国此轮牛市是“改革牛”而不是“水牛”。对于市场上流行的部分观点，比如一味要求大规模放水，简单粗暴地降息降准，或仅靠中性偏紧货币政策调结构，等等，我们不能苟同，这显然不是当前中国形势所需要的。政策需要宽松，但要花钱买制度，让中国的市场经济更加开放、公平、富有活力。在历史的转折点上，对于改革的呼唤，是这一代知识精英的责任。