债务置换是当前地方化解隐性债务风险的重要手段，但受限于地方债务限额。根据《预算法》，地方债务余额不能超过限额，因此限额与余额的空间决定了还能够增加地方债务的空间。地方政府债券大规模置换银行贷款等隐性债务，其发行规模受限于地方债务限额，因此要上调限额，让地方政府有空间发行置换债券。根据Wind数据库，2024年1-10月，地方累计发行特殊再融资债券和特殊新增专项债券3402.7亿元和8429.7亿元，合计进行债务置换的规模达到11832.4亿元。

无论特殊再融资债券，还是特殊新增专项债券，其本质均是以标准的地方政府债券置换银行贷款等隐性债务，其发行规模受限于地方债务限额，有必要通过提升债务限额打开地方债务置换的空间。

截至2024年10月底，地方政府债务余额为45.1万亿元，限额为46.8万亿元，意味着当前债务置换的最大空间仅剩16815亿元。考虑到当年还有686亿元的新增地方债券（其中，一般债651亿元、专项债35亿元）尚未发行，实际结存限额仅为16129亿元，因此有必要通过提高债务限额打开债务置换的空间。

至于是特别国债还是地方债务各有优劣：特别国债化债，意味着中央兜底，好处是一次性解决，但这可能不利于强化纪律约束，对部分规范举债的地方不公平，产生逆向选择和道德风险，同时需要识别哪些债务是由于地方承担中央事权导致的，短期内识别成本高。从目前来看，增加地方债务限额既实现了拉长周期，隐性债务显性化，实际上也是近年来一直推进的做法，债务仍在地方，相对中央兜底而言更有利于强化纪律约束。

三、理性看待债务和债务风险的八个认知

第一，债务是中性的，既不是魔鬼，也不是灵丹妙药，取决于投向结构和效率，要大力优化债务结构、提高资金使用效率才是关键。

第二，化债的目标不是压降债务规模，而是化解风险。通过优化债务结构、降低融资成本、延长债务期限等方式能够降低风险。地方政府在维持必要融资规模的同时，必须加强对债务流动性风险的管理，避免债务危机的发生。

第三，坚持在发展中化债，而非化债中发展，避免刚性化债引发的可能收缩效应，以时间换空间。简单看债务到期时间集中，债务风险大，但延长债务到期时间，聚精会神谋发展，债务风险将逐步下降。

第四，不必过于恐惧地方债务规模，从地方政府视角看债务规模很大、风险很大，但从全国视角看，债务风险是可控的，主要是基于：其一，中央政府杠杆率偏低、中央举债空间大，中央和地方加总后的中国政府负债率低于国际主要经济体水平；其二，我国债务主要是内债，受外部市场的冲击较小；其三，我国是公有制国家，拥有的国有资产资源较西方经济体更多，相对而言能够支持更大规模的债务；其四，我国过去债务和投资的效率虽然在下降，但还是形成了大量资产，需要加强管理并盘活这部分资产。

第五，隐性债务显性化后更加公开透明，本身就是降低风险，同时有利于监管部门更准确地评估风险并采取精准举措；发行新的政府债券置换原有高成本的隐性债务，降低了付息压力。

第六，更多发挥中央政府的顶层设计与政策支持作用。通过制定明确的政策导向并提供必要的资金支持，中央政府能够引导地方政府有序开展债务置换工作，降低债务风险，维护金融稳定。

第七，债务置换需根据地区债务风险进行差异化管理，因地制宜。在债务置换过程中，应充分考量不同地区的经济财政实力以及债务风险状况，施行差异化的置换策略。对于债务风险较高的地区，应给予更多的政策支持和资金倾斜，以确保债务置换工作顺利进行；对于债务风险较低的地区，可给予更多的新增债务限额，投入到项目建设中去，支持地区经济发展。

第八，拉长债务到期时间、降低债务成本只是治标之策，目的只是在于缓解流动性风险，腾出发展时间和空间；但关键还是要提高债务使用效率，同步建立起债务管理和问责制度的必要保障，否则债务置换腾出的时空再度被浪费，以及财经纪律难以建立。

从债务管理上，明确举债权限与程序、强化债务限额和投向的监管、建立风险预警和应急处置机制等，以保证债务管理的规范性与有效性。从问责制度上，政绩观扭曲以及决策失误引发的无效投资和债务风险扩大，要坚决问责，如果是宏观环境、财政体制和偶然因素导致的，要落实好“三个区分开来”和尽职免责制度，进一步细化尽职免责范围。

四、下阶段如何进一步巩固化债成果？

长期来看，要从根本上解决地方债务问题，要从财政体制、债务预算管理和城投转型三个维度出发抑制地方隐性债务的产生。

其一，财政体制方面，要稳定宏观税负、厘清政府与市场边界、上收中央事权和支出责任、对人口流出的区县进行机构合并等。

其二，债务预算制度方面，加强地方政府债务管理，建立债务与资本预算。建立健全债务风险预警和防控机制，严格控制新增债务规模，确保债务规模与经济发展水平相适应。同时，要加强财政纪律和监管力度，防止地方政府违规举债、变相举债等行为的发生。

当前我国债务管理主要是余额和限额管理，尚未编制涵盖规模、结构、还本付息计划、投向等更详细的债务预算，债务约束力不足，有必要建立起债务预算和资本预算。资本预算即针对政府固定资产投资等能够形成公共固定资产的财政支出活动编制的预算；债务预算是对政府债务规模、结构、还本付息计划等进行详细规划的预算，是现行债务限额管理的升级版。

其三，加快城投转型。未来，应加快城投公司市场化转型步伐，推动其向市场化、专业化、规范化的方向发展。通过引入社会资本、优化公司治理结构、提升运营效率等方式，增强城投公司的自我造血能力和市场竞争力，从而降低对地方政府的依赖。

【粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒，高级宏观分析师：牛琴】