扩大消费或提高消费对经济增长的贡献遇到的第二个挑战是中低收入阶层的收入占比偏低。从国家统计局公布的抽样调查数据看，2023年我国中等收入户、中低收入户和低收入户的人口占总人口的60%，但可支配收入占比只有30%，与10年前相比只上升了1%。

我国不同收入群体的可支配收入占比来源：国家统计局，中泰证券研究所

只有扩大中等收入群体才是扩大消费或走向共同富裕的基础，但从过去10年看，占总人口比重60%的中高收入、中等收入和中低收入群体的人口占60%，收入占比为50%，2023年只比2013年上升了1%，而低收入群体的收入占比则没有上升，该群体占总人口的20%，收入占比则一直维持在4%。这是否说明阶层固化问题需要引起重视？

因此，从长期的实践案例中不难发现，浅层风险容易化解，但需要评估为化解浅层风险所付出的代价有哪些，是否会出现为了化解浅层风险而又加大底层风险？

例如，我国的GDP增速的走势变化几乎是全球最稳定的，稳步上涨，过去40年来没有出现过负增长，增速的回撤极小，这主要归功于投资这一逆周期的调节工具。如在过去三年房地产投资增速大幅下滑的背景下，制造业投资和基建投资逆势增长，使得投资对GDP的贡献居然没有降低，这是十分罕见的现象，但代价是这几年地方政府的债务增速加快上升，地方债的风险成为我国当今面临的三大风险之一。

政府部门的杠杆率增速加快来源：NIFD，中泰证券研究所

根据国家金融与发展实验室的数据，2023年我国的宏观杠杆率水平达到287.8%，与西方国家的债务水平相当，但我国的人均GDP水平只有高收入经济体平均水平的四分之一。故需要评估一下维持GDP增速稳定所付出的成本大约有哪些？

金融收缩周期下的风险该如何应对

我国的金融体量很大，过去经常诟病的是“大水漫灌”，即长期以来货币供应量（M2）的增速大幅超过GDP增速。如今，M2增速已经降至6%左右，M1则连续且大幅回落至-7%左右。由于房地产步入长周期下行阶段，那么，金融收缩也就变得顺理成章。

从2024年上市公司的中报看，净经营性现金流比去年同期下降79%，如果剔除银行，则净经营性现金流增速为-17%。这首先反映了银行业务的收缩十分明显，上半年上市银行的营业收入合计下降2%。伴随着净息差减少，贷款增速下降，及中间业务收入下降等周期因素，现金流就出现相应的下降。但是，通过减少拨备的方式来做大利润，似乎是将风险后移的做法，并不明智。从今后看，银行不良率上升可能是大势所趋。

上市公司净经营性现金流来源：Wind，中泰证券研究所

对非金融类上市公司而言，净经营性现金流的下降实际上体现了现金流量表的风险，一方面，需求萎缩、销售下滑，导致企业的现金流入减少，另一方面，应收账款不能及时收回、库存积压等又使得业务链的运行难以变现。

导致现金流风险的最主要原因还是受房地产长周期下行的影响，故建筑业首当其冲，连不少央企都出现了明显的现金流危机。其次，长期形成的产能过剩和运能过剩问题，遇到经济增速放缓、消费者信心不足的时候，就会更加突出，目前看，无论是PPI还是CPI，都长期处在收缩区间内。

如果说日本90年代初的房地产泡沫破灭后主要的特征是资本负债表危机，那么，我国今后要应对的恐怕主要是现金流量表的危机。原因在于，日本1990-91年的股市和楼市泡沫破灭是盛极而衰，即到了繁荣的顶点之后开始下坠；我国或是因为“防守失利”，因为我国GDP增速从2011年开始就回落，期间不断通过逆周期政策（包括提高财政赤字率、降准降息等）来实现稳增长目标。

由于历史原因，我国经济体量和科技发展水平长期落后于西方国家，故改开后我国长期采取的是投资拉动的“赶超”模式，这种模式的优点的基础设施建设与工业迅猛发展，高储蓄、低人力成本在工业化早中期具有很大优势，但到了后期，由于劳动生产率增速的放缓，债务增长拖累，其投入产出比明显下降。从2011年开始，我国就出现了产能过剩问题。

由于供需失衡的长期性，即需求不足、供给过剩，这就使得投资和消费两端都存在意愿不足问题，在前文已经作了充分表述。这就可以解释从2021年到2023年连续三年的中央经济工作会议都提到了“预期转弱”和“预期偏弱”。而要改变预期，就应该重点从（最终）需求侧发力，而不是反复以扩内需的名义来拉动投资，因为投资不是最终需求，投资必然形成供给。

7月30日政治局会议已经明确把增加居民收入和扩大消费作为下一阶段的重点，这就需要按照三中全会提出的“宏观政策趋向一致性”的要求来做，希望国家各部委形成共识，切勿以本位主义的立场来应对和处置与本部门相关的风险，而忽视了长期风险或深层次风险的应对。

更需要引起重视的是，今年前三季度部分公共财政和部分企业利润的增加，是通过“减法”来实现的。如1-7月份国家非税收入增长12%，其中有一部分或是通过罚没来实现；而企业利润的增加，则可能部分是通过裁员或降薪来实现，再加上“政府过紧日子”等财政支出的减少，使得最终需求出现了下降。

因此，通过超量发行国债来补贴居民收入、提高社保水平、刺激消费等应该是当前应对预期偏弱和经济收缩的最有效手段，尽管根治结构失衡的底层风险是需要通过改革来实施，但前提是先要要遏制住当前面临经济收缩的乘数效应，以缓解通缩压力。然后再通过今后坚持不懈的改革来推进国民收入分配的结构优化。