【文/观察者网 邹煦晨 编辑/张广凯】

5月9日，阿里和联想持股的思必驰科技股份有限公司（下称“思必驰”）将科创板IPO上会。

思必驰此次IPO拟融资金额为10.33亿元，发行不超过4,001万股，占发行后总股份的10%。以此计算，思必驰目标估值为103.28亿元。

身处当下最火热的AI语言类赛道，思必驰的IPO可谓是赶上了好时机。然而仔细观察会发现，思必驰的具体业务恐怕正在面临百度、阿里等巨头的严峻挑战。

例如，思必驰曾是天猫精灵的供应商，但自己承认目前已经与阿里终止合作。而根据阿里方面的信息，天猫精灵如今正在接入阿里自己的语言大模型。由于语言类大模型本身是一个极度烧钱的行业，中小玩家很难正面竞争，未来竞争格局恐将出现重大变化。思必驰坦承，短期内尚未布局生成式大模型，未来可能将面临核心技术无法满足市场多元化需求的风险。

雪上加霜的是，思必驰的财务状况也在恶化，不仅持续大额亏损，且负债率由2021年年末的47.24%升至2022年年末的75.22%。另外，阿里和联想也在思必驰IPO前，进行过减持套现。能否成功上市融资，恐怕事关企业生死。

持续亏损，毛利率下降，负债率却快速上升

申报稿显示，思必驰于2007年成立，长期深耕人工智能语音语言领域，在智能家电、智能汽车、消费电子等下游细分领域已占据重要行业地位。

经过十多年的发展，思必驰于2022年7月公布首份科创板IPO申报稿，并于2023年4月公布上会稿。

从数据来看，2020年至2022年（下称“报告期”），思必驰营业收入分别为2.37亿元、3.07亿元、4.23亿元。其中2022年相较2020年增长了78.48%。不过，思必驰同期主营业务毛利增长只有48.54%。主要原因是，思必驰主营业务毛利率连续下降，分别为69.74%、58.15%和57.91%。而主营业务毛利率下降，是受思必驰产品结构发生变化影响，毛利率相对较低的软硬一体化人工智能产品收入占比增加。

期间费用方面，思必驰报告期内的销售费用分别为1.14亿元、1.5亿元、1.42亿元，占营业收入的比重分别为48.17%、49.01%、33.45%。即每10块钱营业收入有三分之一用于销售费用。

思必驰上会稿中列举了5家同行业可比公司，分别是寒武纪、虹软科技、科大讯飞、云从科技、云天励飞。这5家同行业可比公司2020年至2022年的平均销售费用率分别为19.23%、16.26%、19.83%。

思必驰在上会稿中表示，公司销售费用率整体高于同行业可比公司平均水平，主要系公司业务规模尚处于快速发展期，营业收入的绝对规模较多数同行业可比公司相对较低所致。

类似的表述，思必驰还用在管理费用率上。报告期内，思必驰的管理费用分别为9030.34万元、1.3亿元和 1.15亿元，管理费用率分别为38.15%、42.30%和27.27%。

思必驰报告期内研发费用分别为2.04亿元、2.87亿元和3.13亿元。虽然呈连续增长，但金额相较同行业可比公司并不高。东方财富显示，思必驰上会稿列举的5家可比公司2022年平均研发费用为11.66亿元，中位数为5.6亿元，其中低于思必驰的仅虹软科技一家。

5家可比公司研发费用摘要，数据来源：东方财富

在此背景下，思必驰归母净利润分别为-1.8亿元、-2.98亿元、-2.64亿元。另外，思必驰未经审计的2023年第一季度的营业收入为9419.74万元，归母净利润为-6909.65万元。

持续亏损的企业并不少见，不过2020年8月后，思必驰并无增资。这就导致思必驰负债率由2021年年末的47.24%升至2022年年末的75.22%。而东方财富显示，思必驰上会稿列举的5家可比公司2022年年末的平均负债率只有30.82%，负债率最高的科大讯飞也才48.73%。另外，思必驰未经审计的数据显示，截至2023年3月31日，思必驰资产总计5.67亿元，负债合计4.9亿元，以此计算的负债率为86.47%。

虽然思必驰归属于母公司股东权益合计比股东权益合计要多，但截至2023年3月31日也只有9334.12万元，相较2022年年末减少了5332.31万元。一个季度便减少了36.36%。此前2020年至2022年的每年年末，思必驰归属于母公司股东权益分别为6.58亿元、3.53亿元、1.47亿元，呈连续下降趋势。

从细项来看，截至2022年年末，思必驰短期借款和应付账款分别为2.11亿元和0.76亿元，而思必驰货币资金为1.25亿元，应收账款为1.25亿元。

如果思必驰不引入新股东或增资，按目前亏损情况能否支撑？

资产负债摘要，数据来源：上会稿

某注册会计师对观察者网表示，一般来说，企业在IPO阶段不会引入新股东。

上交所官网显示，发行人申报后，通过增资或者股权转让产生新股东的，原则上应当终止发行上市审核程序或者发行注册程序。虽然列举了例外条件，但似乎不是很适合负债率增长的思必驰。即股权变动未造成实际控制人变更，未对发行人股权结构的稳定性和持续经营能力造成不利影响，且符合下列情形的除外：新股东产生系因继承、离婚、执行法院判决、执行仲裁裁决、执行国家法规政策要求或者由省级及以上人民政府主导，且新股东承诺其所持股份上市后三十六个月之内不转让、不上市交易（继承、离婚原因除外）。

其中，除“执行国家法规政策要求或者由省级及以上人民政府主导”外，似乎并不会增加思必驰的归属于母公司股东权益。而且完成这条，还需要新股东上市后锁定36个月。

《首次公开发行股票注册管理办法》摘要，数据来源：上交所

阿里和联想减持，业务面临巨头挑战

除引入新股东不容易外，思必驰目前股东增资似乎也不容易。

上交所官网显示，发行人申报前六个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人应当承诺新增股份自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定三十六个月。

即哪怕是申报稿前六个月内进行增资的，也需要被锁定36个月。而思必驰部分股东在报告期内已有减持行为，比如阿里和联想。

联想控股先后通过天津联想之星、苏州联想之星投资于思必驰，天津联想之星为联想控股子公司，苏州联想之星为联想控股的孙公司。联想控股相关投资发生在2015年4月前，2018年11月、2020年4月、2020年10月，苏州联想之星三次减持思必驰的股份，共套现1.07亿元。目前，苏州联想之星持有思必驰5.21%的股份。关于减持的原因，思必驰在问询回复函中表示，主要原因系苏州联想之星因基金退出策略考虑，希望减持部分公司股权以获得收益。

阿里巴巴(中国)网络技术有限公司（下称“阿里网络”）则是在2016年9月前，且阿里网络一度为思必驰第一大股东。2020年4月和2020年10月，阿里网络两次减持思必驰的股份，共套现1.19亿元。目前，阿里网络持有思必驰13.22%，为第二大股东。关于减持的原因，思必驰在问询回复函中表示，主要原因系阿里网络投资发行人主要为获取财务性收益，阿里网络通过减持一定比例的股权以实现投资收益。

值得一提的是，根据IDC报告，思必驰2021年在中国语音语义市场份额排名为第四，市场份额约3%。科大讯飞（占比11%）、阿里（占比7%）、百度（占比6%）占据了行业前三位，其中阿里、百度等互联网巨头凭借自身用户流量抢占市场份额。

关于第二大股东，思必驰在问询回复函中表示，阿里云布局智能语音语义产品是出于阿里巴巴的商业生态考虑，侧重数据服务领域和底层基础建设，为生态业务赋能，逐步渗透巩固自身生态链。而公司专注智能语音语言技术赋能，主要向客户提供智能人机交互软件产品、软硬一体化人工智能产品及对话式人工智能技术服务，其中软硬一体化人工智能产品目前已成为公司第一大收入来源。从产品模式上，阿里整体的业务定位与发行人有明显差异。

这里有个疑惑，虽然思必驰表示存在差异，但毕竟仍同属于语音语义市场。未来阿里是否可能进军思必驰所在领域，又是否还愿意给思必驰增资？

另外，思必驰在问询回复函中提及，“阿里与公司开展合作、之后独立向外输出AI技术服务并与公司终止合作”。上会稿显示，思必驰曾向浙江天猫提供语音技术授权服务，其中2019年浙江天猫为公司第一大客户且采购语音技术授权金额达1009.43万元，彼时天猫精灵内置过思必驰语音。不过，由于浙江天猫业务发展的调整，报告期交易规模持续下降，其中2022年为0万元。

交易摘要，数据来源：申报稿

值得一提的是，ChatGPT带来的生成式AI热潮正在席卷各行各业，2023年4月11日，天猫精灵宣布将接入通义千问，据阿里巴巴集团董事会主席兼首席执行官、阿里云智能集团首席执行官张勇透露，未来，天猫精灵除了能回答用户的提问外，还会成为更人性化的智能助手。

关于“ChatGPT”，思必驰上会稿中表示，目前，以 ChatGPT 为代表的基于通用语言大模型的生成式 AI 受到市场前所未有的关注热度，相关模型训练以大规模算力和大规模数据为基础。但在模型规模层面，受限于研发投入，公司短期内仍会以场景化的中等规模大模型为主，如果未来不快速加大百亿以上参数量级生成式 AI 大模型的研发投入和产业应用研究，公司将面临核心技术无法满足市场多元化需求的风险，进而对公司业务及前景产生不利影响。

思必驰还有“故事”，且申报稿和上会稿均没有说。即思必驰有独立董事在报告期内被交易所通报批评。上会稿显示，思必驰独立董事米昕2020年7月至今，担任上市公司捷成股份的董事。

而深交所2022年12月对米昕等人给予通报批评的决定。其中米昕作为捷成股份董事，于《补充协议》签署日即对相关事项知情，但未督促相关方及时予以披露，未能恪尽职守、履行诚信勤勉义务，违反了创业板股票上市规则的有关规定。

通报批评摘要，数据来源：深交所

虽然上会稿中没有提及，但企查查显示，思必驰独立董事胡仁昱曾在上市公司华仪电气任职。2021年10月，上交所对胡仁昱等人给予通报批评的决定。其中胡仁昱作为华仪电气独立董事，在任期内未能有效督促公司依法合规运营，未能保证公司在各重大方面保持有效的内部控制，导致华仪电气出现资金占用、违规担保等行为，对任期内的华仪电气违规行为负有一定责任。