被高估的独角兽

小米之后，美团、拼多多、找钢网等新经济公司相继宣布登陆资本市场。这些公司共有的特点是，公司尚未产生盈利，仍然要靠资本输血才能生存。

但一级市场的形势不容乐观。在国内去杠杆，资管新规出台的影响下，一级市场增量资金骤减。投中集团数据显示，2018年上半年，VC/PE完成募集基金规模341.12亿美元，同比下降74.59%。2016年H1和2017年H1的募集基金规模分别是1507亿美元、1343亿美元。

在钱荒的背景下，它们的IPO故事被解读为体量庞大，估值高昂的独角兽已经无法在一级市场募集到资金，因此必须赶在市场寒冬真正到来之前登陆二级市场。另一层原因是，这些公司成长到一定阶段，数据已经面临天花板，“再往下，一级市场的故事很难讲”。

一位国内保险系PE机构投资人告诉界面新闻记者，今年三四月份，美团以估值400亿美元进行一轮Pre-IPO融资，预计融30亿美元，稀释约7%股份。但在初步评估之后，她所在的机构便放弃投资。一方面是因为，“这么大的规模，除了BAT或者战略投资者，能投的基金并不多。”另一方面，小米的前车之鉴，“这时候进去已经很不值了。”

“现在资金很紧张。很多基金都觉得，美团虽然业务众多，但每个业务都在烧钱，400亿美元估值是否撑得起来，我们是怀疑的。”这位投资人补充说。

之后，美团并未公布这轮Pre-IPO的融资情况，而是直接传出要登陆二级市场的消息。据美团招股书披露，最近一轮在一级市场的融资时间为2017年10月份。这位投资人据此认为，美团的Pre-IPO融资并未成功。

鼎晖创业投资基金创始人王功权认为，小米和美团IPO三个月内的股价走向，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。这两个公司在这个历史阶段，具有标志性意义。好，大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束。

美团是一家典型的成长壮大于移动互联网时代的公司，靠大量烧钱和补贴占领市场，最终成长为百亿美元估值的小巨头。在资本充裕的2014年至2016年，美团共进行了4轮总规模超过四十亿美元的融资。估值自20多亿美元一路涨至超过180亿美元。

这个时间段，正是中国创投行业的巅峰时期。

CVSource数据显示，2015年移动互联网行业VC/PE融资案例479例，而五年前这个数字只有51例。爆发式增长出现在2014年。这一年融资案例数为409例，同比增长近100%，披露融资总金额为26.75亿美元，同比增长200%。

一家中型私募基金机构投资人刘峰对界面新闻记者回忆，在14、15年，宏观经济开闸放水，市场上资金非常多。当时很明显的现象是，一批知名投资机构的合伙人出来单干，很快募集到资金，众多新兴的中小基金纷纷涌现。

从整个VC/PE市场来看，2015募集基金数量达到顶峰2371支，较2014年同比增长近100%。募集资金的规模达到2482亿美元，较2014年同比增长340%。

刘峰在市场最火的时候曾做过一年TMT投资。令他印象最深刻的是，无论是投资人还是创业者都非常年轻，投资节奏非常快，资金蜂拥而至，无论什么公司都要价非常高。

“比较疯狂的移动互联网领域，最开始用营收去估值。比如营收1000万，找到对标企业，营收是1500万，那我就是它三分之二。后来有些公司连营收都没有，就看APP的日活月活。到后来投资再猛，都没人看APP了，直接去看企业有几个工位。”刘峰说。

彼时，亢奋的情绪笼罩着整个创投市场。

即使有人意识到种种非理性，但在乐观的政策及宏观环境下，“大家都觉得后边有人接盘，会一直持续下去”。众多私募基金的激励机制也鼓励年轻的投资经理们多投项目。“比如投出项目，就会分奖金，而且对跳槽也很有好处。”

2016年5月，投中集团研究院在一项针对中国GP（一般合伙人，即项目发起人）的调研报告中得出结论：“那些未来预期收益较好的公司吸引了众多投资人的兴趣，估值严重膨胀。人们开始倾向于投资有巨大潜在市场，但风险较高的公司。大量资本涌入使原本会淘汰的公司生存下来，但这样的局面不可能永远持续。大量投资机构不再以被投企业成功退出为目标，而是将能够下一轮接盘作为目的。”

市场狂热的一个标志是，最赚钱的往往并不是投资者与创业者，而是充当中介机构的FA（理财顾问）。

刘峰说，在O2O最火的时候，做投资还不如做抽点拿钱的FA。“当时做FA真的特别赚，身边几个做FA的都开着豪车，一夜暴富。”

在创投行业狂热的阶段，大量资本涌入一级市场，但优质项目的数量并不会相应增加。这导致的结果是，头部明星项目的估值被迅速推高。

知名资本成就创业公司，早期投资机构则靠明星公司成就。创新工场CEO李开复曾告诉界面新闻记者，某些VC为了得到“我投到某某公司的名义”以便在基金评比中有业绩可讲，甚至可能会投资2000万仅占0.8%的份额，不看收益只求挂名。而精明的创业者则会利用VC这种心理，抬高自己的估值和身价。

另外，相对二级市场，一级市场的信息并不透明。数位投资人告诉界面新闻记者，在一级市场有多种把估值做上去的方法。比如，少投钱少占股，同时公司再给投资者补些老股。甚至有公司自己出钱给投资机构，做估值。

但现在，一级市场估值调整已经开始。一位FA人士告诉界面新闻记者，现在其经手的项目，同样的数据估值会比去年降低20%-40%左右，而关于营收利润等对赌条款也比以往更加严苛。

进入洗牌期

7月份的一天，李伟被公司变相裁员，但他对此并不意外。

三天前，公司合伙人对全体员工发内部信称，今年以来资本市场再次进入“冷周期”，号召员工共同控制公司合理开支。当时，李伟便意识到公司可能会裁员控制人力成本。

李伟所在的公司是一家PE机构，成立于2014年。公司合伙人出身于一家新三板有名的金融控股集团。创业时，靠在前东家的老客户支持，他们顺利募集到第一期基金。

但成立4年，这家机构仍未有一例项目退出，已投项目也很难看到退出前景。由于业绩不佳，在募集新一轮基金时遇到很大困难。

上半年，公司士气低沉，人心涣散。包括李伟在内陆续有多名员工主动或被动离职，离职比例高达20%多。

李伟告诉界面新闻记者，基金募资与公司融资类似，新基金没有人会要求看回报率，看的是前景。但如果四五年之后还没有业绩出来，LP（有限合伙人，项目投资者）看不到未来，便不会再投钱。“如果今年还没有项目退出，明年铁定融不到钱。”

李伟所在的机构是当前多数中小型投资机构的缩影。一级市场的水龙头在拧紧，资金不仅向头部企业聚集，也在向头部的投资机构聚集。很多于2014年、2015年创投行业繁荣时期成立的中小型投资机构正在普遍遭遇募资难的困境，尤其是过往业绩不佳的机构生存状况将愈加艰难。

易凯资本王冉预计，今年下半年流入一级市场的资金将出现断崖式下跌，至少减少50%-60%，甚至可能减少70%至80%。受此影响，预计一级市场估值水平半年内普降30%，个别泡沫严重的领域甚至会降低50%以上。

募资难甚至已经波及到业绩相对较好的投资机构。

刘峰告诉界面新闻记者，他所在的机构合伙人出身红杉、软银等知名机构。按照正常市场节奏，半年左右便可募集一期基金，但最新一期基金耗时一年半之久才募集完毕。另一家私募机构投资人说，最新一期募资close的时间较原计划推迟了两个月，额度也没有募满。

前述保险系PE机构投资人说，即使自己机构不缺钱，但也陆续出现项目在上投决会时被砍出资额的情况，而这种现象之前并不会发生。

钱荒导致的一个新现象是——GP开始“FA化”。正常GP的操作方式是从LP处募集资金，再找项目去投。但现在，苦于募资难的GP已经在做类似FA的事情，即先找到好项目，再以专投这个项目的名义去募集基金，“拿着份额找钱”。

“一般私募投资都会对所投项目保密。否则还没投，大家都过来翘，项目价格就炒的很高。如果有钱大家绝对不会这么干的。”刘峰说。

一定程度上，新经济公司蜂拥上市也源于VC/PE的退出压力。市场流动性吃紧，VC/PE也需要退出以回笼资金。它们会施加压力，催促公司尽快上市。如果公司无法如期上市，就要履行严苛的对赌条款。

一边是募资难，另一边，二级市场持续低迷，在前两年资本充裕时期成长起来的公司普遍估值较高，现在退出则面临着一二级市场估值倒挂的尴尬——这意味着，即使顺利退出，投资机构也很难赚到钱，尤其是相对后期进入的投资者。

多位投资人士都对界面新闻记者表示，多重因素影响下，未来两年，创投机构的生存环境十分恶劣，预计会死掉一批小机构。

四年前，国内创投机构数量在市场高涨的情绪中达到顶峰；四年后，寒冬将至，迎接它们的将是朝不保夕的命运。

创投行业开始进入新一轮洗牌期。“资本总有其周期，但人们总是会过分健忘。”一位投资人对界面新闻记者说。

（应采访对象要求，王颖、刘峰、李伟为化名。界面新闻记者周伊雪，编辑文姝琪，杨阳、方园婧对本文亦有贡献。）