现实经济增速低于潜在经增速，本身就是对资源的巨大浪费。更重要的是，由于经济处于通缩状态，通过关、停、并、转“去产能”不一定能够稳定物价，稳定产出。相反，在“产能过剩——通货收缩”和“债务——通货收缩”两种恶性循环的作用下，经济增长可能持续下降。

• 为了减少过剩产能，在坚持结构改革的同时，中国政府绝对有必要通过支持基础设施投资，抵消房地产投资增速下跌对经济增长的抑制作用。尽管中国政府声明，没有采取短期强刺激的政策，从统计数字来看，政府最近几年对基础设施的投资力度还是比较大的。

• 2016年房地产投资增速的回升，对中国经济来说不一定是好消息，这种回升恐怕也难以持久。与此相对比，如果中国政府进一步增加基础设施投资，在提高现实经济增长速度的同时，中国的经济结构将会进一步改善，为潜在经济增速的稳定或提高创造条件。

提高名义投资需求来去产能，中国可以避免陷入恶性循环

最近有一本书叫《债务与魔鬼》，作者是英国金融稳定局前主席阿代尔•特纳，他认为现在全球经济面临的最大问题就是，名义投资需求太弱了。所以，现在宏观政策的当务之急，就是要提高名义投资需求。我深表赞同。

我们提高名义需求的机会高于发达国家。

基础设施不仅仅指桥梁铁路等，服务业也有很多需要靠投资来更新的基础设施；还有乡村，我们农村的基础设施和城市的差距还是很大的。

城乡基础设施差距很大，这些年农村刚开始普及燃气入户。

最需要改善的基础设施，我个人看是环保方面的。这方面有太多的投资需求。

另外，讲到基础设施，我最近看航空杂志里有一篇关于通用航空和通用机场发展前景的文章。里面谈到美国的机场除了有550多个商业机场，还有大量的通用机场，比如物流、军事、民用使用的机场，包括农民撒个农药，私人老板直升机出行等。美国仅在美国机场协会登记的机场就将近3000个，中国才两三百个。中国在基础设施上的短板多得是。

再比如，服务行业我们也有大量基础设施都需要更新，大家抱怨最多的教育医疗都是投资不足的领域。好的三甲级医院，经常就像个大卖场，排队排得很长。还有一些好的公立幼儿园、小学、中学，因为投资不足，硬件落后，规模无法扩大，长期满足不了需求。

我们在太多的领域，基础设施缺少升级换代。高铁是一个进步，买票网上手机上都可以买了，不像以前天不亮就要去排队。

如果不从提升总需求方面入手，只是靠中长期结构改革的办法来解决这些紧迫的问题，存在巨大风险，一旦经济陷入恶性循环，要摆脱是很困难的。

要建立产能调整的长期机制

要知道，产能过剩不是经济下行的原因，而是经济下行的结果！经济下行的时候，出现产能过剩再正常不过，经济上行、需求增加后产能过剩自然下降。如果将去产能本身作为一个政策而不是市场调整的结果，那就一定是行政干预，效率很低，而且烦不胜烦。

既然要搞供给侧结构性改革，那就应该着眼于长远的解决方案，从法律层面把企业破产机制、借债还债的机制做好，这样才会一劳永逸。

四、继续搞投资拉动 债务上升怎么办？

工业企业负债率其实在下降

很多人说中国债务问题严重，杠杆率高，是按企业部门+家庭部门+政府部门的全部负债除上GDP这个比例来看的。这个比例的确在上升，横向比也偏高。

但是负债与GDP之比并不是衡量负债水平的最好的指标，而应该是用负债与资产的比例。

之所以大家喜欢用GDP去比，大概是因为家庭和政府部门的资产总额没有现成的数据。但无论按哪一个指标，我们的家庭负债都还比较低，政府负债有所上升，但横向比也不算高。

三个部门的负债，最严重的是企业的负债。但企业杠杆率的高低，还是要看资产负债比，而不是看GDP负债比。

全部工业企业的负债率这两年都在下降

资产和负债是一个铜板的两个面，资产多、负债高是正常的现象。企业的还债能力与GDP没有关系，而是与其资产水平相关。

其实，中国工业企业的资产负债率自1999年以来总体上看还有所下降。只有国企资产负债率与几年前比有所上升，因为很多贷款都给了国有企业，但即使国企，资产负债率这两年也有所下降，低于历史最高水平（见上图。统计局没有公布服务业的资产负债比，因为服务业固定资产少，抵押贷款的能力差，所以杠杆率不会太高。)

因为中国的储蓄率高，投资率也高，所以资产的增长速度超过GDP的增长幅度。资产是存量，GDP是流量。资产是财富，GDP是收入。所以即使企业负债除以资产的比例在下降，除以GDP的比例还是可能上升，这是很正常的事。

中国债务率高的说法似是而非

说中国债务率高，债务占GDP200%多，这种说法似是而非。（杠杆率的一个衡量指标是M2/GDP，中国的这一数额比较大，被很多人当作货币超发的重要标志，观察者网注。）

首先我们是银行主导的国家，债务率本来就高，不是靠直接融资；

其次，粗略算一下，130万亿的M2至少三分之一是因为外汇储备造成的。我们的外汇储备最高峰将近4万亿美元，折合成人民币就是26万亿，这是基础货币，还要乘以3-4的货币乘数，算下来差不多反映在M2里的达到60万亿以上。

外汇储备之所以规模很大，就是因为储蓄大于投资，从而形成资本输出。这不能说我们的货币放的太多了，因为这么多基础货币不得不放。

M2增加有个收入分配效应。如果分配是完全平均的，货币增加有什么关系呢。比如同样是房子都涨20%等于没涨。

当然，可能不一定完全平均，比如会集中流到某一些人手里，这样才会对经济社会有些影响。当然还有泡沫问题，引起资产价格上涨等等。

但是，在高储蓄的情况下，老百姓消费少，企业又不投资，只有政府通过发债，把老百姓手里不断贬值的钱变成实际的资产。现在货币政策已经越来越没效率，通过政府发债来筹措资金，政府加杠杆是不增加M2的，也不会造成通货膨胀。

现在部分城市房地产库存压力大，政府也可以出钱补贴购房者，促进储蓄与投资的转化。房地产一旦有了复苏的迹象，钢铁价格就开始涨，下一步就会带动水泥等产品价格的上涨，这是经济复苏非常好的信号。

我们要明白，整个经济的杠杆率高，最后的后果在哪里，如何防范。不能一味反对加杠杆，不能为了降整个社会的杠杆，而每个部门都在降杠杆，这样会造成经济衰退。

如果真像一些学者说的中国存在债务危机，最可能发生在国企部门，因为国企负债率越来越高，而利润率越来越低。这又涉及到国企改革的问题，我们的国企改革也推进的比较慢。

降低债务/GDP比例，根本出路在提高经济增速

除了认真贯彻结构改革的行动计划的同时，通过增加基础设施投资，消灭过剩产能，稳定经济增长外，如何除理债务问题，特别是企业债务问题是中国面临的另一重要挑战。

中国由于其体制特征，由于中国居民的高储蓄率，只要不发生大规模资本外逃和外流，银行挤提导致系统性危机的可能性极低。更大的可能性是由于不良债权上升，银行惜贷、企业惜借，使通货收缩进一步加剧，并导致经济增长速度的进一步下降。

企业去杠杆化应该逐步推进，不能操之过急，银行贷款也不应该轻易划入不良。企业部门去杠杆对经济产生的下行压力应该由政府部门加杠杆加以抵消。在产能过剩、通货收缩条件下，降低债务对GDP比例的根本出路在于提高经济增速。

就目前的形势来看，提高经济增速的最有效、且同结构改革并行不悖的办法是，进一步提高基础设施投资。而基础设施投资资金应该主要来自中央政府财政开支。

中国完全可以进一步增加财政赤字。通过发行国债，我们不仅可以在不进一步提高企业杠杆率的情况下，解决企业资金问题，同时推动中国的国债市场发展。一石二鸟、一箭双雕，何乐而不为？

当前，经济增长比去杠杆更重要

余永定讲的我是认可的，如果不重视保增长，很可能这样下去，中国的发展机会就丧失掉了，本来我们再有十年7-8%的增长都没有问题，现在陷入恶性循环，要知道，中国经济目前的局面，大家都不看好，是非常令人担心的。

所以，我还是那个看法，当前稳增长比去产能和去杠杆更重要。我去年10月在Project Syndicate上发表了英文文章，表达了我对维持名义需求的重要性的看法。我其中有这一段话:

“因此，中国当前的紧缩应该驱使决策者追求货币宽松，将实际利率削减到显著更低的水平，甚至零。这一措施——中国有充足的空间这样做——不但能够减低现有的债务负担；也许更重要的是，它还能让债务在经济加速时得以展延。

事实上，由于中国与比如欧洲不同，大部分银行贷款是在基础设施和其他实体资产中，因此刺激需求比去杠杆化更好。关键在于将实际利率下调到足够低的程度，以减少高杠杆的金融风险，并让地方政府债务得以重组。降低借贷成本还能刺激中国的资本市场，它为创新型中小企业提供股权融资的角色至关重要。