人民币汇率定价权旁落离岸市场的两个原因

人民币汇率定价权归于香港离岸市场的事实可能会让有些人感到不可思议。毕竟，在人民币国际化推进了多年之后，目前香港的人民币存款总量也还不到9千亿元。很难想像这么少的资金量能撬动中国这么一个大国的汇率。但出于两个原因，香港的这点人民币却的确能抢了在岸人民币市场的风头。

第一个原因是离岸市场交易大量运用杠杆，放大了其影响。离岸与在岸两个市场的汇差（CNH减去CNY）和利差（7天Shibor减去7天Hibor）有非常明显的正相关关系。这是离岸市场外汇交易大量使用杠杆资金的证据。在香港离岸市场中，看空人民币的投机者可以借入人民币，换成美元，坐等人民币汇率贬值后，再将其持有的美元换回人民币，偿还贷款。这样，投机者可以用很少本金赚取人民币贬值收益。这种操作会带来两个后果。

第一，离岸人民币汇价CNH会因此比在岸汇价CNY更贬（CNH与CNY价差拉大）。第二，外汇投机者借入人民币的行为会增加离岸市场对人民币的需求，因而推升香港人民币拆借利率（Hibor），从而拉大其与大陆金融市场拆借利率（Shibor）的利差。在最近1个多月里，离岸和在岸市场汇差和利差同时创下了历史新高，表明此时离岸市场中运用杠杆资金做空人民币的力量相当强大（图2）。

怎样夺回人民币定价权，维护人民币汇率稳定？

人民币汇率决定权旁落离岸市场绝不是件好事——就算这个离岸市场在我国香港也是这样。尽管从长远来看，人民币汇率形成机制要更多地市场化，但这一过程必须平稳而可控。人民币汇率失控将对全球经济带来灾难性后果。

今年元旦之后，全球资本市场的卖出狂潮很大程度上就由人民币贬值所引发。为了维护人民币汇率的稳定，人民币汇率的决定权需要留在我国在岸市场手中。从前面阐述的定价权旁落离岸市场的两个原因，我们可以得出重夺定价权的两条对策。

第一，控制离岸市场的人民币供给，在必要的时候紧缩离岸市场的人民币银根。人民币离岸市场的发展是人民币国际化改革的一个必然产物。人民币国际化自然不能走回头路，离岸市场也不可能关掉它。但是，人民币国际化并不代表我国要主动放弃对海外人民币的控制权。在海外人民币被用作冲击我国汇率稳定工具的时候，我国更应做出应对。

只要适当收紧离岸市场的人民币供给，推高其利率，投机者加杠杆的成本就会大大增加，令杠杆规模相应下降。在各个离岸市场，都有我国指定的人民币清算行（香港的是中国银行），也有我国金融机构大量存在。这些机构可以将人民银行的意图传递到对应离岸市场中，从而有效降低离岸市场给人民币汇率稳定带来的压力。

第二，人民银行需要改变调控汇率的策略，主动引领而非被动迎合市场预期。我国庞大的外汇储备，健康的国际收支状况给了人民银行充足能力来稳定人民币汇率。但有能力是一回事，把这能力发挥出来则是另外一回事。客观的讲，“811新汇改”之后人民银行向外发送的信号含混不清。当市场猜不透人民银行要做什么，担心人民银行心中的汇率底线会一降再降的时候，我国庞大外储的威慑作用就发挥不出来，难以起到稳定市场的作用。

调控汇率就像调控其他资产价格一样，引导预期最为关键。要托住人民币汇率，关键不在于人民银行花了多少外储来买入人民币，而在于市场相信人民银行敢花多少外储。如果人民银行怯生生的且战且退，甚至为放任贬值找好了退路和借口的时候，市场自然会在人民币贬值上下重注。这样，人民银行储备花得越多，越会让市场担心它是否还坚持得下去，反而会加大贬值预期。

“狭路相逢勇者胜”，人民银行应当主动出击，至少阶段性地带动人民币汇率升值，方能有效打消市场中的贬值预期。不管怎么说，单边贬值都不符合人民银行“双向波动”的汇率政策导向。只有这样，在岸市场才能至少重新夺回一部分人民币定价权，为我国经济和金融发展营造一个稳定的汇率环境。

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