粗略来说，中国影子银行从无到有，从小到大经历了两个周期。第一个周期为2009-2014，周期的顶点为2010年。经过2009年和2010年两年的“财政货币化”，2010年开始出现经济过热的迹象，7月CPI同比超过3%，11月份达到5.1%，其中食品CPI同比增幅达11.7%。为此，2010年开始收缩信贷，金融监管政策也密集出台。在第一个周期，中国影子银行从无到有，发展速度较快，但由于基数较小，总体规模适度。

从资金来源看，银行理财拓展了商业银行的融资渠道，成为商业银行“揽存”的角力点，同时又满足了储户高收益、低风险的诉求。所以，理财余额迅速上升，从2009年的1.7万亿，增加到了2014年底的15万亿。从资金运用来看，社会融资规模的结构也有所变化，信托贷款和委托贷款增速较快，构成了影子银行的核心范畴。

第二个周期为2015年至今，周期顶点为2016年中。影子银行规模继续膨胀，但发展模式有所变化。针对C端的传统理财产品继续发展，银行间同业理财从无到有，2015年初仅5600亿，但年底就达到3万亿，到2016年，同业理财占理财产品余额的比重也超过15%；同时，13年底开始发行的同业存单与同业理财一道，成为中小商业银行主动负债管理的新手段，大型商业银行和广义基金成为流动性供给的“影子央行”（冯煦明，2017）。

央行推行同业存单业务，本意是推动金融市场利率市场化定价，但金融机构的操作偏离了既定轨道。2014年同业存单规模较小，仅为8976亿。但2015和2016年新增发行量呈井喷式增长，规则分别增加至5.3和13万亿，同比增幅分别为490%和145%。

从同业存单发行者结构来看，股份制银行占53%，城商行占46%，国有商业银行仅为1%；这种失衡的结构也是“权利”不对称的流动性“科层制”的结果。2014年，外汇占款投放的基础货币急剧萎缩，央行通过创新工具——短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）进行流动性管理，但交易对手方仅限于大型商业银行。

同时，大型商业银行在负债方的天然优势使得其在传统理财产品市场也有较强的竞争力。这样，就形成了金融市场内部的流动性的金字塔结构，资金链条进一步拉长。再加上结构化产品的金融创新，影子银行体系更加复杂化。资金在影子银行体系内部“空转”，形成了一个独立的闭环，金融支持实体经济的职能得不到应有的发挥，同时还提高了金融体系的风险。为了量化影子银行的规模和风险，有必要在存量-流量一致分析框架下厘清资金的来龙去脉和对应的规模。

二、规模、结构与动态演化路径

在讨论具体问题之前，先提出我们思考宏观问题与进行政策研究的分析框架——存量-流量一致（Stock-Flow Consistent，SFC）分析框架，该框架有助于我们更加全面地、动态地看问题。SFC分析基于宏观经济各部门的资产负债-存量表与资金-交易流量表构建各变量之间的动态关系，将存量与流量串联起来。

流量是存量在一段时间（通常为一年）发生的利息收支，同时，各部门收支的差额又表现为存量本身的变动（或称为增量）（市场常将增量直接理解为流量，不能算错，但至少不严谨），如居民收入大于支出时，可以表现为现金和存款等金融资产的增加。

除了存量、流量和增量之外，模型还考虑到金融资产价格的变动，即资本利得。资产负债表中的存量的变动就可以从增量、流量以及资本利得三个维度来加以诠释。SFC分析不需要假定理性的代表性行为人或者信息的对称和市场的完美等，它基于历史经验数据校准各部门的行为方程，同时受到各部门与整个宏观经济的资产负债表约束，以求解方程系统的稳态。SFC分析更像是一种思维方式，也提供了一个可视化的国民账户动态体系。

参考BIS（2018）最新的工作论文，考虑到中国影子银行本质上是“银行的影子”，图2以银行体系为中心，展示了影子银行的结构、产品类型和资金往来的渠道。

通过将资金流通过程分为供给侧（钱从哪儿来）、需求侧（钱去哪儿了）和中介，图2清晰的描绘了中国影子银行的“骨架”。但这只是一个基准框架，不同年份，每个“毛细血管”的资金流量均有较大差异，而且产品类型、主要及次要的影子银行活动等都呈现显著的时变特征。

整体来看，发端于2009年的中国式影子银行，发展速度在经历过2009-2014和2015至今的两个周期之后，特别是自2016年10月以来为金融去杠杆而打出“组合拳”以后，影子银行规模膨胀的速度快速下滑，但在这个过程中，其产品和活动的丰富度和复杂性在提升。（图形描述从简，可参考原文）

从图2可以看出，资金从供给侧到需求侧的移动大体可以分为如下4个渠道：第一，传统信贷渠道，即各类商业银行通过吸收存款，发放贷款，不属于影子银行范畴。但大型商业银行在资产端与负债端都有明显优势，存贷款市场份额都较高，而且贷款还主要集中于大型国企和地方政府，缺少抵押物的中小企业和居民很难获得贷款支持。

第二，影子银行的主体，即大型商业银行设立子公司，或与信托和广义基金的合作模式。这些非银行金融机构的融资有两个来源，一方面他们可以发行财富管理类产品融资，比如信托公司发行的信托产品；另一方面大型商业银行也可以为他们“导流”。由于约束不一样，信托和广义基金可以将资金配置到收益和风险较高的中小企业或者是资本市场。比如，财富管理资金就大量配置到标准化的固定收益产品和其他非标产品。

据中央结算公司的数据和BIS的测算，2016年底，财富管理资金流向债市和货币市场占比为56.9%，相比2013年提高了18.3个百分点，投资于非标产品的比例为17.5%。而且，自2015年开始，发行人结构从大型商业银行向股份制和城商行倾斜。截止2016年底，股份制商业银行占比为42%，高于大型商业银行的32%。这些财富管理产品一般是借短投长，存在明显的期限错配风险。