【文/观察者网专栏作者 罗思义(John Ross) 】

5月12日，中美达成90天关税“休战协议”。甚至连美国媒体也承认，中国在贸易战首轮交锋中取得了明显胜利。正如一向持强烈反华立场的彭博社就大多数西方媒体对中国的分析所总结的那样：“对于打算和特朗普硬刚到底的中国来说，这样的结果好得不能再好了。”

但中国读者如果认为美国会就此放弃在经济上遏制中国，那可就大错特错了。从经济层面来看，这是一场“持久战”，而非单场定胜负的战斗。因此，下文将就美国发动关税战时的具体经济状况，以及哪些因素将决定这场经济持久战的最终走向，进行分析。

引言

影响中美关税战结果的决定性因素，仍在于中国能否保持自身的成功‌——没有什么能够替代中国自身成功的关键意义。但了解美国经济动态也很重要，特别是对于战略和战术等具体问题。

孙子在《孙子兵法》中曾言：“知己知彼，百战不殆；不知彼而知己，一胜一负。” 虽然没有必要从字面意思了解胜算的比率究竟是多少，但显然，缺乏对敌人的了解确实会削弱胜算，并可能导致失败。因此，在当前中美关税战背景下，准确了解美国经济动态非常重要。

如下文所示，与美国相关的两个问题特别重要。

首先，要准确了解美国当前对华挑起争斗的背景和时机。西方媒体和部分中国媒体的一些文章以所谓的“躁郁症”形式（manic-depressive，由两种症候交替发生所致的躁狂抑郁症状）呈现美国经济状况。也就是说，如果说过去曾有过度夸大美国经济快速增长/繁荣的报道，那么现在则有过度夸大美国经济问题/危机的报道。

这种对美国经济短期起伏的过度解读，即“躁郁症式”分析，导致人们错误地认为当前中美这场争斗可能会即刻见分晓。下文的分析将解释为何这种观点是错误的。特别是，正如过去关于美国经济出现“大繁荣”的说法是错误的一样，虽然不能完全排除美国经济突然陷入深度衰退/危机的可能性，但这种可能性发生的概率很低。因此，将战略和战术建立在这样的结果之上将会大错特错。

相反，英语中有一句恰当的谚语可以形容这种情况，即“这是一场马拉松，而非短跑”——在传统中国谚语中，与之相近的说法或许是“滴水穿石，非一日之功”。应当秉持的基本观点是，中美这场争斗将是一场 “持久战”。正如《北京日报》近期一篇引发热议的文章《今天，有必要重温<论持久战>》所指出的那样，该文得出的结论与本文从经济战略角度得出的结论一致。即便中美达成90天关税“休战协议”，笔者仍坚持这一结论。

其次，由于这是场持久战，有必要了解何谓影响美国长期经济增长的决定性因素，而非那些可能仅影响短期波动的因素。如下文所示，这也适用于中国经济。因此，这些根本性问题将决定这场经济持久战的结果。

本文将分为两部分论述这些问题。一，从美国金融市场的表现来剖析美国经济的真实形势；二，何谓影响中美经济增长以及这场持久战结果的决定性因素。

一、特朗普宣布加征关税后的美国金融市场形势

1.1 对美国经济的“躁郁症式”分析不可取

美国媒体在特朗普加征关税之后，近期又对美国经济进行了典型的“躁郁症式”分析。也就是说，它将短期经济数据的起伏，不合理地外推为中长期走势，并据此宣称美国经济要么将迎来“大繁荣”，要么面临重大“危机”的威胁。不幸的是，一种类似的躁郁症式分析也出现在了中国媒体的讨论中。

鉴于准确分析美国经济真实状况对中国所面临的国际形势非常重要，因此有必要了解其实际情况。事实上，自特朗普宣布加征关税以来，截至目前，美国经济态势只不过是其经济长期放缓的缩影而已——美国经济在此期间出现的波动尚未超出正常经济周期波动范围。因此，本文旨在从各个方面澄清对美国经济前景的夸大讨论。

此前，笔者在多篇文章中反复阐明为何近年来不应夸大美国经济“繁荣”的说法，并因此遭到某些圈子批评。如今，笔者认为，同样有必要阐明为何不应夸大美国经济“危机”的说法。

事实上，无论是分析美国经济还是分析其他任何国家经济，“乐观主义”亦或“悲观主义”都非美德，唯有现实主义才是美德。过去，笔者觉得有必要批评对美国经济“繁荣”的夸大描述，并非是对中国持乐观态度、为了让中国读者感觉良好，或是出于对中国的“礼貌”。事实并非如此，笔者对美国经济“繁荣”判断的批评，是因为这类说法不符合事实。

如今，笔者觉得有必要批评对美国经济问题的夸大估计，并非是对美国与中国的竞争持悲观态度，而是因为这类夸大估计同样不符合事实。只有对形势进行准确分析，才对中国有益。因此，有必要了解迄今为止美国经济和金融市场对特朗普关税的反应没有超出经济周期波动范围的原因。

1.2 美国媒体的躁郁症式分析

以美国媒体在特朗普4月2日宣布“对等关税”举措后所做的“悲观”分析为例，《华尔街日报》在4月4日刊发的题为《关税致道指暴跌1600点，美元指数重挫》的文章中忧心忡忡地宣称：“由于担心特朗普总统的新关税计划将引发全球贸易战并将美国经济拖入衰退，美国市场遭受了自2020年以来最严重的下跌……此次下跌使金融市场陷入近年来最为危险的时期之一。”

几乎与此同时，美国投资银行摩根大通分析师将美国经济陷入衰退的概率上调至60%。资产管理规模高达10.4万亿美元的美国规模最大的基金公司之一先锋领航集团，则将2025年美国GDP增长预期下调至1%以下，并归咎于关税和相关政策的不确定性。它还预计，通胀率将从之前预测的2.7%上升至年底的4%。

但是，还不到一个月，即5月3日，《华尔街日报》刊登了一篇标题截然相反的文章《何来衰退？股票投资者预计好时光仍将持续》称：“华尔街最知名的预测机构一直警告称，关税可能引发经济衰退。高盛预计未来12个月美国经济陷入衰退的概率为45%。阿波罗全球管理公司的首席经济学家近期给出的概率则高达90%。但似乎有人忘了把这个消息告诉股票交易员。市场行情正一路高歌猛进。” 5月7日，《华尔街日报》又刊登了一篇文章，声称：“如果关税措施继续推进，美国及世界大部分地区似乎很可能在2025年陷入衰退。”

事实上，无论是针对美国经济的“悲观”分析，还是“乐观”分析，都是不合理的——对美国中长期趋势（而非纯粹的短期波动）的分析清楚地印证了这一点。

正如拙文《拜特朗普关税战所赐，中国对美经济增速优势扩大》所指出的：“重要的是要明白，甚至在特朗普发布失当关税公告之前，美国经济在2025年已经注定要放缓。原因是，随着从新冠疫情中复苏，近几年美国经济周期处于上行阶段，其经济增速远高于其中长期增速。”

本文第二部分将探讨影响中美经济持久战结果的决定性因素。显然，根据定义，这些长期过程需要一定时间才会显现出来。但是，任何短期的深度动荡都会在美国金融市场中有所体现。因此，我们将首先分析美国金融市场是否正在发生超出正常经济周期波动预期的变化。

1.3 美国国债市场

先从世界上最重要的长期利率市场——美国10年期国债市场开始，因为它不仅影响美国国内金融市场，也影响全球所有金融市场。（国债价格与国债收益率之间呈反向关系，即当国债收益率上升时，国债价格下降；当国债收益率下降时，国债价格上升。）

图1 1921-2025年美国10年期国债收益率比较。作者制图

图1清楚地显示，在上个世纪，美国国债收益率呈现明显的长期趋势——对于那些只关注短期较小波动的人来说，这张图表应成为必读材料，因为他们未能认识到这些短期波动背后所展现的更为强大且影响更大的长期经济运行过程。美国国债收益率走势通过无数短期波动得以体现，而其趋势显然由以下四个长期大趋势所决定。

1) 1921-1941年这20年来，美国国债收益率呈现下降趋势，从1921年的5.1%降至1941年的2.0%。

2) 1941-1981年这40年来，美国国债收益率呈上升趋势，从1941年的2.0%升至1981年的14.0%。

3) 1981-2020年这39年来，美国国债收益率呈现下降趋势，从1981年的14.0%降至2020年的0.9%。

4) 2020-2025年这5年来，美国国债收益率呈上升趋势，从2020年的0.9%不断上升，2023年10月更是达到4.99%的峰值。

从最后一个趋势来看，新一轮美国国债收益率上升的长周期很可能正在开启——当然，要确认这一点还需进一步观察数据。

在这一框架内，我们将就特朗普关税举措的影响进行更详细的分析。图2呈现的是上文提及的四个阶段中的最后一个阶段——过去五年收益率上升期的数据。从2023年6月至2025年5月近两年时间里，美国10年期国债收益率仅在3.6%至略低于5.0%的交易区间内波动。

图2

图2 2023年6月至2025年5月美国10年期国债收益率比较。作者制图

如图3所示，确切地说，自4月1日（特朗普4月2日宣布“对等关税”举措的前一天）以来，美国国债价格始终未突破此前的交易区间。4月1日，国债收益率为4.16%，随后在4月11日急剧攀升至4.49%，而后回落，截至5月6日仅为4.36%——仍处于过去两年3.6%-5.0%的交易区间范围内。5月9日（中美达成90天贸易协议前的最后一个交易日），国债收益率为4.39%。

图3 2025年4月1日至5月9日美国10年期国债收益率比较。作者制图

在撰写本文时的最后一个交易日，即5月23日，（10年期美国国债）收益率为4.50%，完全处于过去两年间该品种的交易区间之内。

近期，部分媒体关注到超长期美国30年期国债收益率的波动。尽管相较于10年期国债，30年期国债对市场利率定价的影响要小得多，但5月23日，其5.00%的收益率仍低于2023年10月创下的5.10%水平——也就是说，即便30年期国债也尚未突破过去两年的交易区间。

1.4 美国股市

再让我们转向美国股市。图4呈现的是从国际金融危机之前到有最新数据可查的2025年（2006年至2025年5月）标普500指数走势。可以看出，在这近20年的时间里，共出现过四次显著的下跌行情。在2025年正在发生的下跌之前，另外三次分别如下。

1) 2007年10月9日至2009年3月9日，标普500指数下跌57%，从1565点跌至677点。

2) 2020年2月19日至2020年3月23日，标普500指数下跌34%，从3386点跌至2237点。

3) 2022年1月3日至2022年10月12日，标普500指数下跌25%，从4797点跌至3577点。

图4 2006-2025年标普500指数走势。 作者制图

为便于对比，图5呈现的是2025年最新数据。标普500指数在2025年2月19日达到6144点的峰值，并且在特朗普于4月2日宣布关税举措之前就已经开始下跌。具体来看，从2025年4月1日至4月8日的低点期间，标普500指数下跌11.5%——从5633点跌至4983点。因此：

1）从1月份的峰值到加征关税后此次下跌的最低点，跌幅为19%。

2)  从4月1日到低点，跌幅为11.5%。

图5 2025年标普500指数走势。作者制图

这些跌幅显然相当显著，但小于2007-2009年、2020年和2022年的下跌幅度。也就是说，没有迹象表明美国股市已失控，也未出现超出正常周期性波动范围的情况。截至5月9日，标普500指数为5660点，高于4月1日（特朗普宣布“对等关税”举措的前一天）的水平。

在撰写本文时的最后一个交易日（5月23日），标准普尔500指数报收于5771点——这一水平高于4月1日（即特朗普宣布"互惠关税"计划的前一天）的点位。

1.5 美元汇率

最后谈谈美元汇率。

衡量美元汇率最常用的贸易加权指数——美元指数（DXY），由美国联邦储备委员会于1973年3月推出，不过该指数也可用于计算更早时期的数据。图6显示，自那时起，美元相对于主要货币的汇率呈现出非常长期的缓慢下跌态势，但同时也伴随着巨大且频繁的短期、中期和长期波动。

图6 1967年至2024年美元指数走势。作者制图

自国际金融危机以来，美元作为不受美国制裁的避险货币这一角色尤为值得关注。也就是说，在危机时期，资本往往会流向美元，从而推高其汇率。这反映了潜在的经济规律，与当下“去美元化”热潮相悖——拙文《“去美元化”是必要的，但要从长计议》就此进行了详细分析。

因此，从2008年4月（雷曼兄弟破产引发国际金融危机前夕）到2022年4月（新冠疫情结束），美元指数上涨40%，从71升至100。

此后三年间，美元指数一直在100-114区间波动。就本文目的而言，最为重要的是，从2022年4月底至2025年4月1日期间，该指数从未跌破99.8。

4月1日，即特朗普宣布加征关税的前一天，美元指数为104.3，最近的峰值是2025年1月的110。

但如图7所示，从4月2日特朗普宣布加征关税开始，美元开始大幅下跌。截至4月21日，该指数下跌5.7%至98.3的低点。这次下跌富有深意，因为它突破了前期交易区间下限。也就是说，特朗普宣布加征关税令美元跌破此前交易区间，承受下行压力。

图7 2025年4月1日至5月9日美元指数走势。作者制图

若这一趋势持续下去，对美国金融市场乃至经济和政治状况都将产生重大影响——美元汇率走低往往会给美国带来通胀压力。

但是，在特朗普战术性服软之后，5月1日美元指数回升至之前的交易区间——100.2。也就是说，特朗普的战术性服软有效遏制了美元汇率下跌。截至5月9日，美元指数为100.3。在撰写本文时的最后一个交易日（5月23日），美元指数（DXY）报99.1——处于过去三年该指数的常规交易区间之内。

总的来说，到目前为止，美元指数走势印证了我在演讲《特朗普在美国金融市场动荡的情况下服软是基于战术，而非战略》中的分析。

1.6 美国市场趋势概述

总结来说，在特朗普宣布加征关税后，美国主要金融市场并未出现超出正常经济周期波动范围的波动。就目前而言，究竟是因为特朗普的让步，使得市场波动被控制在正常范围内；还是即便特朗普没有做出部分让步，市场波动也不会超出正常范围？

前一种情况仅仅意味着特朗普的决策仅在金融市场所能接受的框架内实施——这些都不重要。决定局势的并非特朗普的动机或考量，而是客观事态发展。重要的是，特朗普宣布加征关税后，美国金融市场发展态势并未出现超出正常经济周期波动的变化。也就是说，依据此类数据，无论是“乐观”还是“悲观”地分析美国经济形势都是没有依据的。

因此，从美国经济趋势来看，没有理由相信美国经济会迅速爆发危机，进而导致中美竞争因这种危机而迅速得到解决。这就是为什么在过去几年里，有必要驳斥那种基于正常经济上行周期而夸大美国经济“繁荣”的说法，如今同样关键的是，要摒弃任何认为美国经济存在深度“危机”的观点——也就是说，对美国经济过于“乐观”和“悲观”的分析都是不正确的。