本轮债转股如何不走弯路？

因而，上一轮债转股难言完全成功。诚然在当时体制约束、经济困难等背景下，能做到这样已不容易，但其中的问题也值得我们反思，以帮助本轮债转股少走弯路。

首先，最重要的是如何改善企业经营管理的问题。债转股只是为负债企业赢得喘息的时间，企业需要改善经营管理给股东创造利润。

上一轮债转股突出的问题在于，资产管理公司不能有效介入公司经营管理，企业原来怎样转股后还是怎样。资产管理公司代表往往是在地方国企和主管政府部门商量好经营决策后，在董事会现场才知晓相关事宜，并象征性举举手投投票。

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这一方面是当时“阶段性股东”的定位天然地不利于股东权利的行使，需要在本轮债转股中注意制度设计；另一方面，国有企业的行政色彩仍然浓重，现代公司治理体系流于形式。

其次，需要预防地方政府对交易安排的过度干预。地方政府的适度干预有利于交易的达成，但过度的干预则有不利之处。地方政府有动机推动当地不适合债转股的僵尸企业参与转股，从而为银行创造一个个填不满的资金黑洞。

同时，上一轮债转股中也出现了政府先行为下属国有企业虚增资产的问题，一般是划拨土地使用权、林权等无形资产，并高估作价入股，以稀释资产管理公司股权。后来波澜壮阔的房地产周期中这些资产的大幅增值则是意想不到的后话了。

交易的资金来源问题也很重要。上一轮债转股其实或直接或间接都是用的政府资金，相当于政府的资产和负债左手倒右手。这当然体现了社会主义国家“集中力量办大事”的优越性，也带来了许多问题。

在交易定价上，出现了银行按账面价值将不良资产出售给资产管理公司的情况，扭曲了银行的激励。在公司治理上，由于资产管理公司实际上仅仅是国家意志代理人，在行使股东权利改善企业经营方面不算积极。在货币政策上，由于央行大笔借钱给资产管理公司，导致基础货币增加18%。

在上一轮债转股仍有大部分交易未退出的情况下，需要探索以社会资本持有股权的债转股新模式。以找到真正愿意进行长期股权投资的资本成为股东。这对交易模式的市场化，国有企业公司治理的现代化等方面都有较高的配套要求。如果还是变相使用信贷资金，由于资金期限的不匹配，一旦面对退出困难的局面，又将形成悬而不决的“堰塞湖”。

最后，交易的退出机制需要资本市场的发展壮大。目前我国仍较欠缺较为发达的资本市场，对企业股权转让、股票上市等均具有种种限制，加之转股对象的国有属性，AMC退出受到了较大的障碍。后续随着多层次资本市场的发展、股票发行注册制改革的试行，债转股交易的退出机制才能通畅。

总体来看，本轮债转股正朝着市场化的方向前进，《关于市场化银行债权转股权的指导意见》也已确定市场化为原则，并鼓励各类资金（包括受托投资资金）参与债转股交易。必要的行政干预料仍会出现，以促成交易的高效达成。如何在有形的手与无形的手之间取得平衡，有效率、有效益、有效果地完成本轮债转股，对政府将是一个考验。

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