国庆节后，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，酝酿半年多的债转股方案终于落地，引起了各界对“债转股”的热议。

文件中规定银行应当通过将债权转让给实施机构，再有实施机构进行转股交易。而交易的标的对象企业、模式、价格、资金、股权退出等方面，都以市场化、多样化的选择。相比1999年的“政策性债转股”，这是一个“市场化债转股”纲领。

笔者半年前在观察者网撰文《银行放贷成股东 万亿“债转股”是洪水猛兽？》中，已对债转股有一般性的讨论，本文更多地来谈谈问题和对策。

债转股简单点说，就是企业还不出贷款后“卖身抵债”（出让股权抵债），跟古希腊的债务奴隶制是一脉相承的，只是这里卖的不是自然人的所有权，而是企业法人的所有权。本轮债转股出台的直接背景，是信用风险的蔓延。

为什么要搞债转股？

在经历了出口导向型经济与房地产经济带来的十几年繁荣后，中国的银行不良贷款率大幅度下降，直到近两年才略微抬升。而1999年政府推动的第一次大规模债转股已尘封在历史中，人们对债务风险的感觉日渐迟钝。各种“刚性兑付”信仰充斥金融圈，为信托经理和债券交易员们的心理健康保驾护航。

这样的局面延续了很多年，信用风险仍在酣睡。

直到2014年3月超日太阳能首度肇事，在公司债券上违约。由于超日及随后违约的均为民营企业，当时市场仍坚信国有企业信用。

随着2015年4月央企兵装集团子公司保定天威债券违约，市场又转而相信地方国企信用这根救命稻草。打脸来得也很快，仅过了4个多月地方国企吉林粮食集团就违约了。随后债券违约事件层出不穷，国有企业违约的魔盒就此打开。

银行贷款方面，虽然近年我国商业银行的不良贷款率一直在2%以下，但银行有许多方法可以藏着不良贷款（见笔者旧文《银行不良率上升 该不该担心？》），真实的信用风险变化从债券市场上已更为真实地反映出来。

国有企业的违约风险尤其凸显，渤海钢铁1920亿债务重组，广西有色负债145亿破产，东北特钢负债443亿破产……对于民营企业的倒闭和信用违约，政府也许还能让市场自行消化处置；而对于国有企业债务风险的集中暴露（尤其是关系国家工业基础的大型重工企业），政府显然不会坐视不管。

配合“供给侧改革”背景，本轮债转股政策也就出台了。

上一轮债转股成功了吗？

上一轮债转股的模式很简单。财政部先用4个100亿成立东方、华融、信达、长城等四大资产管理公司。这四大资产管理公司通过跟央行借款、向银行发债，以超低息2.25%借了1.42万亿，用于购买银行的不良贷款，可谓无本万利的生意。

不良贷款到手后，按照国家经贸委的目录，一家家谈妥转股条件后成为阶段性股东。当时定的是10年内退出，后来退不出来，大部分股权现在还拿着。

从实施效果来看，短期效果还是有的。首先，转股企业的负债压力和亏损局面得到缓解。据国家经贸委统计，债转股企业自2000年4月份开始停息后，当年即减少利息支出195亿元；企业盈利快速回升，80%以上的企业当年即实现扭亏为盈。

其次，商业银行的不良贷款大幅降低，从1998年55%的历史高位降到2004年的34%逐步下降到目前的2%以下，资产质量明显提升。最后，作为转股通道的四大资产管理公司，则赚取了超过3倍的高额收益。

但拉长时间看，结论就有所不同。

一方面，企业经营管理改善有限。债转股后由于阶段性股东的定位、地方政府控制等原因，资产管理公司很少能有效介入企业管理并改进企业经营，企业绩效改善有限，可能再次陷入债务危机。

幸运的是，2002年后出口导向型经济与房地产经济带来了十几年的繁荣，风口上的猪满天飞，强劲的需求增长掩盖了企业经营管理能力的落后。而在当前，出口早已不是增长主要动力，地产周期也已见顶回落，问题就再次暴露出来了。

目前产能过剩行业的不少大型国企都是上一轮债转股的老面孔。例如负债443亿破产的东北特钢，前身就是实施过债转股的大连钢铁。

另一方面，资产管理公司并没有能如愿成为“阶段性股东”，债转股十几年后，资产管理公司成功退出的债转股投资仅占1/3，许多还是转让给地方国资委。剩余的2/3投资由于资本市场的落后，仍无法实现退出，欠央行的6000多亿也就一直躺在央行账上（已由财政部担保免息），欠国有银行的债券也已续期10年。