美国主流媒体的回应：“No Pains！”

特朗普兴致勃勃地画了张大饼，轻描淡写地讲需要付出些代价。特朗普一出招儿，2000年互联网泡沫破灭、2008年次贷危机带来的收入下降阴影马上被唤醒，所以华尔街坐不住了，疾呼“No Pains！”

在华尔街的概念里，指数崩盘致命、调整致残。在美国，上市公司股东的概念已经不复存在，取而代之的是股民。股民持股时代，管理层成为公司真正的主人，他们通过商学院MBA网络钩织了大公司高管团队交叉任职董事会的制度架构，高管团队的薪酬体系也随之调整，基本工资和现金分红减少、股权激励等其他资产性补偿调增。

美国公司的股权架构和治理理念变革等内容庞杂，本文不做详细介绍，仅以苹果公司管理层的薪酬构成举例。管理层的主要收入来源是股票激励计划（RSUs），考核指标是股东总回报（TSR），即以期末股票价格和股息之和减去期初股票价格，再以差额与期初股票价格对比形成考核指标。

大公司的TSR参照体系一般是在标普500成分股中的排名，一般情况下，股票激励计划实际授予标准的上限是初始拟定额的200%，具体授予情况取决于股价和股息情况。

图1 苹果公司管理层薪酬体系（Executive Compensation)

图2 苹果公司管理层考评指标

相比普通大公司，金融公司高管团队的薪酬体系调整幅度更大。以黑石（Blackstone）CEO的薪酬为例，2021年黑石取得了123亿美元的净利润，CEO乔纳森格雷2022年的实际收入接近翻倍。2022年黑石业绩恢复常态后，格雷的收入就又回到了起点，这么一次过山车，差别就是上亿美元。相比格雷，苏世民在2008年金融危机间的经历更具戏剧性，其2007年总收入累计约7亿美元、2008年仅剩下基本工资35万美元。

多数美国上市公司高管团队的薪酬体系与公司股价高度相关，如果股价出现过山车式的调整，使得考核期的TSR大幅下调，高管们的薪酬就会大幅缩水。特朗普轻描淡写的代价，到了华尔街就成了上百亿美元的收入打水漂，这种痛确实是华尔街不愿意接受的。如果重复2000年、2008年的股灾，高管团队们的收入就不再是过山车，而是跳楼机。特朗普造梦，华尔街和上市公司高管们买单，这笔买卖，华尔街的多数人不会做。

华尔街和上市公司的高管们清楚地知道，美国上市公司的资产结构经不住大的冲击。在美国股市，上市公司掏空资产负债表，把全部经营现金流用于回购、分红的事情不是个案，这些公司使用大量的现金流回购普通股、以支撑股价，苹果公司2024年回购金额接近1000亿美元。

在一年又一年的回购中，美国上市公司的资产负债率在不断提高，苹果公司2024年资产负债率80.6%、市净率48倍，它赖以支撑3万亿市值的只有未来盈利的预期和充裕的现金流保障，如果利润预期和经营现金流出现波动，估值就会相应调整。未来利润预期需要按照季度修正，这也是特朗普吐槽美国只看一个季度的出处。

苹果公司是玩得比较漂亮的，当然也有玩砸的，比如波音公司，它现在的资产负债表状态是资不抵债。目前，波音经营现金流为负、净利润为负、所有者权益为负，应该怎么对这家“三负”公司进行估值呢？这也是现有企业估值理论需要解决的问题。

单看波音公司和苹果公司两家企业，美国股市确实是坐在火山上，存在巨大的调整空间。从标普500的整体结构来看，美国企业估值确实处于历史高位，但还不到惊弓之鸟的地步。从美国主要指数的趋势来看，市值与经营现金流量的比例关系更具敏感性，这与美国股票市场特殊的回购制度相关。

上市公司用于回购普通股的现金支出，与美国家庭定向投向二级市场的补充社保金（Pension）是美国股市的稳定买入力量，也是美股估值的重要基础。当美元回流规模加速或美联储开闸放水时，美股的估值会出现明显的向上调整倾向，但这些外部力量是美股估值的非常规辅助力量。当美国上市公司的经营现金流遭遇重大困境时，企业用于回购的现金流会明显收窄，而捕捉到这一信号的卖空力量会迅速做空指数成分股和指数。

当前，美国跨国公司通过分布在全球的子公司或分支机构创造海外利润的机制尚未崩塌，美股短期内不大可能面临毁灭性打击。如果特朗普侥幸打通美国跨国公司海外利润回归本土的通道，美股或许会在明后年调整后再次冲高。

总体来看，美国公司大规模的业绩暴雷尚未发生、系统性金融风险还没有显露迹象，短期内缺乏触发崩盘的历史性事件，支撑空头大规模做空的小概率事件不充分。但美国各界对2025年GDP增长率的下调在酝酿市场情绪，空头力量或许会逐渐蓄力、多头力量暂时被削弱，美股或将进入多空博弈的震荡阶段。

在绝大多数金融、管理精英对特朗普说“不”的时候，一些对冲基金却依靠特朗普创造的一个又一个新闻事件大赚特赚。在特朗普与华尔街拉锯的过程中，马斯克或许已经感受到疼痛了，现实世界里焚烧特斯拉的案例频发、资本市场做空特斯拉的力量在持续累积。

财长贝森特是对冲基金经理出身，他深谙对冲之道。或许他将扮演调和华尔街与特朗普冲突的重要角色。解决两者之间的冲突，首要在解决美国经济调整的镇痛应该由谁来承担的问题？按照特朗普的三步走战略，马斯克加特斯拉显然是不够的。

美国底层民众：“No Gains！”

按照美国惯例，最终买单的无外乎还是底层民众或外国投资者。当前，美国面临的主要问题是：怎么创造性地完成美国经济调整成本的转嫁？在解决底层民众承担调整成本之前，华尔街需要先解决“麻药”的问题，在给底层民众喂饱了麻药之后，再研究从哪儿下刀子。

留给特朗普和华尔街的时间不多了。为了解决上述问题，美国或许真的会经历一个“伟大的时代”，类似次级贷之类的产品、“华尔街之狼”之类的金融骗子都会在特朗普第二个任期里悉数登场。

等特朗普任期结束，清算“特朗普坏账”的时候，美国可能会经历一次史诗级的“大崩盘”。让我们拭目以待！

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