近50年来，美国企业经营最大的变化是跨国公司的扩张。这些企业通过在避税天堂设立母公司、参股海外子公司等方式转移了大量利润，这个过程恰是美元大幅流向世界的进程。

受到美国境内传统的国际税制影响，跨国公司在境外隐藏了大量利润，如波多黎各、爱尔兰、卢森堡等低税率国家截留了大量美元利润。如埃森哲（ACN）、江森自控（JCI）、林德化工（LIN）等企业均在爱尔兰注册成立公司总部。

2015年与2019年外国企业（粉色）与本地企业（黑色）税前利润占员工薪酬的比例对比。波多黎各、卢森堡、爱尔兰居于前列美国国家经济研究局工作论文

特朗普第一个任期内通过减税与就业法案（TCJA），改变了传统的国际税制准则，转而向属地税制过渡。减税与就业法案引入了参股豁免、全球无形资产低税收入（GILTI）、境外无形资产收入（FDII）、税基侵蚀与反滥用税（BEAT）等安排，试图创造本土跨国公司利润回流美国、阻碍美元外流的制度安排。

减税与就业法案将于2025年末到期，特朗普可能会在2025年重启税改，进一步降低企业税率。但当前的资本市场能不能等到他的减税与就业法案续命，尚未可知。

如果说胁迫投资是创造投资拉动经济增长的宏观努力，减税和限制美元外流的各种经济政策则是修复美国公司利润的微观安排，它旨在推高美国资产价格。

特朗普一贯重视美国股市，但在回应经济衰退风险时，却一改往日态度，称不能只看股市（“You can’t really watch the stock market.”），美国消费者新闻与商业频道（CNBC）甚至评论特朗普输掉了股市（President Trump is losing the stock market war to the rest of the world so far.），特朗普已经是“顾头不顾尾了”。

特朗普称“不能只看股市”福克斯相关新闻报道截图

特朗普竞选之时充满了雄心壮志，等他再返回白宫后发现，他的雄心壮志阻力太大，以至于在上任后马上改口，称无法促成俄乌和平。

美国政府俄乌问题特使约瑟夫·凯洛格甚至辩称“总统是说过能在24小时内结束战争，可他没说是哪一年、哪一天”。特朗普本人及其团队在斡旋俄乌冲突中的态度转圜在侧面反映了特朗普政府面临的两难境地。

投资拉动经济增长周期太长、美联储主席鲍威尔不配合，寄希望于借斡旋俄乌冲突和巴以冲突打压油价、弹压国内的通胀、刺激消费，但直升机撒钱带来的通胀黏性十足，两件事情都不好做。

特朗普还想在解决内政方针后，全力围堵中国，美国防长称“为遏制在太平洋与中国发生战争，美国重心必须从北约转向亚太。美国有必要把应对中国危险作为优先事务。”

但中国早已不是特朗普第一任期时的中国了，2024年中国GDP规模134.9万亿、比2017年时增加了68%，GDP规模扩张的直接效果是经济的缓冲空间更大，特朗普想复制第一任期的策略对付中国，没那么容易。

2024年中国GDP规模134.9万亿央视新闻

虽然共和党掌控两院，各项政令阻力消减不少，但特朗普的雄心太大，可惜他不是路易十四，没有几十年时间来统治美国。美国也不是君主立宪制国家，独裁者没有市场。更有甚者，从凯恩斯主义重回新古典主义，美国政府的威信或将受损。

特朗普“壮志难酬”

特朗普是一位出色的商人、也是一位出色的媒体操弄者，但把治理企业的逻辑复制到治国上，成败不论、招致的反对是史无前例的。在2024年大选中，我们已经见识了红蓝势不两立的势头，特朗普第二任期或直接撕裂美国。

特朗普选择斯科特·贝森特担任财长，显示他期待与华尔街保持紧密合作，最终完成“让美国再次伟大”的超级融资。但华尔街的原则是“要股票、不要不动产、厂房及设备（PP&E）”，特朗普的诉求是“要不动产、厂房及设备，为此可以暂时牺牲股票”，顺序差的背后是本质性的矛盾，双方很难达成最终交易。

这么大笔的融资，特朗普为什么不直接选择银行呢？

一是美国缺乏大银行扩张的环境，银行规模普遍不大。

自由市场体系推崇自由竞争、抵制大企业扩张，格拉斯-斯蒂格尔法案（Glass-Steagall Act）营造了规制银行跨州扩张的环境，因此美国大银行屈指可数、小银行遍地开花。

罗斯福总统签署法案的现场美联储历史

但花旗集团和旅行者集团的合并在某种程度上打破了大银行扩张的禁令，美国银行掌握的资金在扩张，即便如此，美国也难以出现像工农中建这样的超级大行。美国最大的两家银行摩根大通和美国银行的存款规模分别是2.4万亿美元、1.3万亿美元规模，这与工农中建动辄几十万亿的吸储规模相差太远。

二是美国资金的超级蓄水池在二级市场，而不在银行体系。

家庭和央行是资金的最大供应方，央行提供高能货币、家庭提供流动资金，前者是根基、但后者规模更大。

虽说企业经营产生现金流，但美国企业的现金流以分红形式返还给了股民、政府税金以支付利息的形式返还给了国债持有人，在美国，家庭部门是最大的权益持有群体、最大的债券工具持有群体。美国家庭的储蓄源源不断地流向公开交易的有价证券，比如每年至少有1.5万亿美元的增量补充社保资金（Pension）流入二级市场，但存款类的增量资金规模一般在5000亿美元以下，且有不少是分红、利息形成的短存。

在美国，大量资金掌握在贝莱德、先锋领航、道富等公募基金手中，根据美国法律，这些资金只能投资公开交易的有价证券、不能用于发放贷款。

美联储缩表的背景下，存量资金的分配是特朗普面对的最大难题。他面对的最大敌人是美国既有的企业估值理念。

美国投资者重视当前净资产收益率（ROE）和市盈率（PE）、轻视市净率（PB）及产能的估值空间，只有大规模的不动产、厂房及设备投资资金来自负债时，净资产收益率才不会受影响。但美国恰恰没有能够提供大规模信贷支持的超级银行，企业扩产融资只能通过公开发行债券、优先股和股票。

当前美国长期借款利率高，国债收益率的竞争优势过于明显，发行公司债成本太高，在预期收益不明朗的情况下公司债和优先股规模短期内难有大的起色。发行股票会在短期内拉低净资产收益率，遇到这种情境，华尔街的对冲基金会大举做空，美国财长深谙此道。

另外一层，美国股市估值已到调整区间，首次公开募股（IPO）市场破发风险加大，权益融资的成本不可控。

综合下来，“让美国再次伟大”最大的难题还是融资难。对于一位在资本市场长袖善舞的商人而言，特朗普此刻的心情大概跟站在悬崖边做蹦极心理建设的恐高玩家相似。

结语

特朗普在做“美国的伟大复兴”梦，但美国经济传统、金融体系，甚至官僚体系统统不支持。

美国民众手举“让美国再次伟大”的标语

一是周期太长、特朗普任期太短，等特朗普搭好“让美国再次伟大”的台子，他也该下台了。等民主党卷土重来后，美国又将回到金融二级市场主导一切的时代，“让美国再次伟大”就成了特朗普留给美国政坛的纸面“政治遗产”。

二是用力过猛、增长的融资空间有限，特朗普的“让美国再次伟大”与美国现行金融体系估值逻辑格格不入，强推政策不可能带来指数冲高，反而可能带来新的估值反思，加速美国股指回调。

三是基础设施落后太多、变数太大，即使特朗普能够为民营部门扩张创造必要的融资环境，他也未必有时间完成美国基础设施重建的必要工作，最后留下的还是一堆烂摊子。

在我看来，特朗普第二任期充满了风险，一位优秀的领导人应该在深刻理解特朗普政府施政方针的基础上对美做“去风险”模拟、对中国加大投资，而不是相反。欧盟委员会主席冯德莱恩似乎看不透这一点，她在区分中国和美国的判断上是正确的，但她搞错了方向。对中国“去风险”、对美搞联合的战略判断简直是幼儿园的水平。