【日元的走向决定因素中，美国货币政策是最重要影响因子，正值美元昨夜加息，日元会否继续延续升值走势？货币贬值是安倍经济学的主要手段之一，但为何在全球政治经济荡中，日元反其道而行之不断升值，成为全球市场的避险货币？如何理解日元，作者通过多年的宏观交易经验来跟大家分享他的观点。

本文是作者正在撰写的全球宏观投资专著的节选，首发于作者本人的微信公众号“全球宏观投机”，熊鹏授权观察者网发布。】

【文/观察者网专栏作者 熊鹏】

日元对本国贸易数据、经济数据几无反应。那么哪些因素决定日元价格呢？理解日元，是理解当今国际货币交易体系的核心，日元对全球金融资产价格的影响仅次于美元。本节系统性的研究如何理解和交易日元。

套息交易的决定因素

套息交易是借入低息货币买入高息货币以赚取息差的交易。套息交易在1973年全球金融自由化后开始产生，现在已经是一种常见的全球资金流动方式。那么，套息交易是由哪些因素决定的呢？

决定套息交易的因素很多，主要是包括：1、利率和外汇现价/远期价格差异；2、货币和利率的波动性。波动性越小的货币和利率，就越有可能成为融资货币和目标货币；3、融资和交易的便利性，主要包括发达的货币/债券市场、规模足够大的外汇市场、不受管制的资金流动和央行对外汇市场的干预程度等。

第三条是制度和市场环境基础，它决定了很多货币都无法成为融资/目标货币。

我们以日元/巴西雷亚尔为例说明套息交易过程和结果。

假设投资者在2016年5月18日借入日元（借贷成本是当时日本一年期贷款利率）同时买入巴西雷亚尔并且投资于巴西一年期贷款。同时对货币不做对冲处理。那么，按照持有一年情况，投资收益如何呢？

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我们看到，这个交易过去一年总收益是25.1%，其中13.09%来自于利差，10.62%来自于汇率变动，即日元相对雷亚尔的贬值。

日元何以成为套息货币？

日元1990年代后期成为全球最主要套息货币是当代金融史上的一个重要事件。日本为了抵御资产泡沫破灭后的经济衰退，实施了罕有的超常时间超低利率货币政策。这个原本是刺激国内需求的政策引出的一个副产品，即日元成为了全球套息交易的主要借入货币。

1990年日本的股市和房地产泡沫开始破灭后，日元3月期LIBOR从1990年11月的8.44%迅速下降到1994年的0.46%。这是日元成为套息货币的利率基础。同时，日元利率在过去30年相当稳定，这对于投机资金而言是最为理想的状况。

从更大的角度分析，日本对私有产权保护到位，具备完善高效的行政、司法和执法体系，低通胀甚至通缩的货币环境。这是日元成为全球套息货币的经济基础。

成为套息货币还必须考虑现实的金融机构和交易条件。

日本有全球最为发达的跨国银行体系、规模庞大的保险公司、全球第二大的债券及货币市场、发达的股票市场、自由浮动的外汇市场，在中国崛起之前是全球最大的贸易顺差国和债权国、国内储蓄率高企、东京也是全球重要的金融中心，使得日元具备了成为全球套息货币的制度基础。

2016年12月，日本的银行和机构投资者（包括国内和海外分支）对境外客户债权总额3.94万亿美元，占当年全球银行跨境债权总额的16%。在这部分债权中，有相当部分是贷款给了离岸金融中心，可以认为是直接借贷给高杠杆的国际投资者，主要包括对冲基金和交易公司等。

利用BIS统计数据，2015年第二季度日本有16%的即5400亿美元的对外债权的最终借款人是离岸金融中心（因为统计口径的变化，之后BIS没有再披露合并报表后的对离岸金融中心债权）。

考虑到全球对冲基金在2015年底的总规模是3.1万亿美元，其中全球宏观策略基金占比为8%，规模在2500亿美元以内。因此，单单这5400亿美元的离岸金融中心借贷规模就足以搅动全球金融市场（数据来源：BarclayHedge）。

日元成为避险货币的真相

从上面的基础数据我们就很容易理解日元与全球风险情绪的关系了。由于日元长期的低利率环境，日本国内的银行、保险等金融机构和其他大型现金储备机构为了获取更高回报率不得不大规模投资海外，其中全球金融市场是最重要的投资标的之一。