【全球宏观交易领域专家、观察者网专栏作者熊鹏在谈及中国债务时说道，“索罗斯在2015年预测中国债务危机两三年后爆发，但显然没有爆发”。中国债务问题作者思考了四年，近日形成本文。他在文章中指出，中国目前不具备爆发债务危机的条件，因为具备债务硬约束的部门处于债务健康水平，而债务软约束部门的资产负债率依然处于健康水平。下文为熊鹏关于中国债务问题的系统思考，观察者网特此刊发，以飨读者。文章已获作者授权。】

全球债务问题的一般情形

债务硬约束是债务危机的条件之一

为什么国际债务往往能引发债务/货币危机？因为全球金融体系中，默认是保护债权人，目前主导的债权人是国际体系主导者。债权人往往是美国的大型金融机构。对债务人而言，约束是硬的，必须履约。这是国际债务情况。欧债危机本质上也是一种国际债务危机，尽管发生在欧元区。至于1990年代新兴市场一系列的危机，则几乎全部是国际债务危机。

除了国际债务，国内私人债务也容易诱发债务危机。比如美国会发生次贷危机，这是因为债务条款是硬约束。

但是一般而言，政府对内债务很难引发债务危机。因为债务约束是比较软的，期限和利率条款可以重新谈判，本质上是债权/债务人的利益重新分配。

债务增长的可持续性

从收入的角度看，只要债务的成本低于债务产生的收益，那么债务就是可持续的。在这个情景下：收入/利息覆盖倍数可以有效的衡量微观债务压力。债务/GDP 可用于衡量宏观债务压力。注意下，债务/GDP比例只是用来衡量债务压力的大小，并不能作为预测债务危机的指标。比如，日本的债务/GDP持续数年高居全球前几位，但日本并未发生债务危机。国际清算银行（BIS）对每个国家的债务负担水平进行统计，2016 年中国私营企业的债务负担水平全球第十。因为中国没有向BIS提供国企的债务负担水平，而我们知道国企的债务负担是远大于民营企业，所以中国企业总体的债务负担位于全球前列。

注意一下，这份表单中商品出口国家的占比很多，挪威、加拿大、巴西和澳大利亚，荷兰2014年出口总额中矿物质的占比也高达22%，这很可能跟商品出口国企业的高杠杆率有关。对比一下，中国2014年出口货物结构中，机械占比最大，高达48%。我们在全球宏观分析中，一般会把制造业出口国和商品出口国分成不同组，因为他们的周期驱动力量有明显的差异。总结一下，中国是制造业大国中全球债务负担最重的国家之一。

从资产的角度看，只要负债相对资产的价值处于合理的水平，那么债务就是可持续的。根据《中国国家资产负债表 2015》的研究，中国截止 2013 年的净资产约为 350 万亿，国家总体的资产负债率为 49%。居民、政府、非金融企业都处于净资产为正状态。当然，从资产负债角度看债务问题的主要缺陷就是资产价格的易变性。往往在经济向好时，资产升值，而经济不好时，资产贬值。在资产贬值时，债务却并不贬值。除了价格波动以外，更重要的是资产流动性问题，很多实物资产的流动性非常差，巨大的流动性折价可能会让资产的变现价值大打折扣（Chen & Xiong，2001）。

从结构的角度看，二战后的经验表明，真正容易引发债务危机的是债务在几年时间内的快速增长。这本质上是一种结构性的债务危机，即经济中最脆弱的部分爆发债务危机，同时危害经济整体。这是目前我们看到的债务危机的主要形式。根据Sharma（2016）对 1960 年以来 150 个国家的统计，凡是五年内私人债务占 GDP 比例增长超过 40% 以上的，发生债务危机的可能性非常大。这个名单既包括日本、澳大利亚、瑞典、挪威等发达国家，也包括乌拉圭、智利、泰国和马来西亚等新兴市场。分析师一般用债务/经济增速来衡量这种结构性债务压力。BIS 的债务/GDP 缺口数据就是衡量上述债务压力。根据这项指标，中国是全球最容易发生债务危机的国家（一般类似研究中，我们会去掉香港、新加坡等城市经济体，为保留数据原貌，我们未做滤除）。

注意，BIS 上述数据使用的是民营非金融企业债务余额/GDP。如果考虑到中国国有企业的债务增速最近五年明显快于民营企业，中国总体的债务/GDP偏离趋势的程度会更大。

总结一下，中国目前的债务问题，如果从资产负债表来看，是健康的。如果从债务收入对比看，问题较为严重。如果从债务增长速度看，是非常危险的。那么，中国在应对债务问题时，有没有什么特别的优势呢？

中国债务问题的特殊条件

国企和政府的债务软约束。中国的负债结构中，地方政府/国企都有债务软约束问题。2015年开始的地方债重组，本质上就是软约束的体现。同时，地方政府提供补贴给国企，也是债务软约束。最后是中央政府承担了最后债务人角色。这导致期限和利率条件实际上失效。中国存在事实上的债务重组。当存在债务软约束时如何分析，我们将在第三部分讨论。