【昨日股价大跌，上证指数跌幅达到7.7%，创下7年半以来最大跌幅，市场哀鸿遍野。关于引发此次股市大跌的始作俑者——证监会处罚12家券商融资融券业务的举动，市场有不同的解读。观察者网今日刊发的一位股票职业投资人黄祖斌的评论文章认为，这是股市的苦口良药。然而在全球宏观投资人熊鹏看来，监管层的做法还有诸多可改进的空间。不同观点碰撞，利于我们对此次股市黑天鹅有更全面的认识。】

1月19日股市的大跌引发很多人讨论，我想从监管者与市场的沟通方法、监管的国际比较谈谈自己的看法，一家之言，仅供参考。因为是评论文章，很多数据和参考我就略过了。

应降低监管风险

全球监管层都在强调透明性，降低监管风险。股票市场是由预期决定的。每个参与者都有自己的预期，所有人的预期作用于资产价格，形成价格的正常波动。

我把一段时间影响资产价格主导的预期称之为“主流偏见”。这是索罗斯先生发明的说法，之所以是偏见，是因为我们每个人的认识都是片面的。主流偏见在一定时间内是稳定的，这也是利弗莫尔讲的“市场最小阻力线”。影响资产价格的因素很多，而最害怕的是不确定性，即未知的未知，冲击市场。所以，世界各国的监管机构都在尽量降低监管的不确定性，减少市场波动。

中国股市的大波动都是由政策变动引发的。我在十多年前的一篇实证研究发现，中国股市85%的波动是由监管或者政策冲击引发。我当时没有细分监管引发（比如T+1）和经济政策变动（比如降息）引发的比例。

十多年过去了，中国股市的波动成因基本没变。各种政策的频出是市场大起大落的根本原因。经济政策引发的波动是完全合理的，比如上周四的SNB取消瑞郎对欧元的价格限制，这是投资风险的一部分，投资者必须学会承受。但监管引发的市场巨幅波动，在其他国家的股票市场，却是很少见的，这个部分是完全可以学习和改良的。我接下来只讨论监管引发的价格波动。

市场脆弱远未到不可动摇的地步

监管层应该学会理解和尊重市场情绪。周五的证监会例行会议上宣布的对券商两融业务的处理意见，其实是可以感受到监管层的用心的，他们用了最温柔的方式表达了对融资业务的担心。

然后，周一主要指数几乎跌停板的事实，说明这种沟通方式的不当。问题出在哪儿？我认为这是在错误的时间做出的错误决定，没有充分认知和尊重市场。

A股本轮上涨的主流偏见是经济下行引发的宽松预期（这是2008年后全球股票上涨的主流）、习李改革预期（提高经济效率）和国际资本配置预期（沪港通发轫）。这轮市场上涨，与经济周期驱动的上涨不同，因此特别的脆弱。这个主流偏见刚刚形成，远不到不可动摇的地步。

1月份全球市场的波动也在影响投资者的情绪。这个时候不宜出台重要的影响市场情绪的监管变动，或者应该大事化小，从实质上纠正而且在宣传上淡化。这是时机问题。另外是监管的内容问题，这次是杠杆融资。

实际上，杠杆交易在全球是一个最常见的交易模式，我在美国、欧洲、日本和香港等市场的股票交易账户普遍都可以用很低成本做至少四倍的杠杆交易。

本轮市场中的确有一些杠杆资金，按照上海一个券商营业部总经理的估算，即便算上灰色的民间融资，1.5万亿的规模是上限，相对中国目前42万亿的总市值（1月19日数据，1月16日是45万亿），融资额占总市值的比例为3.5%，这与其他国家动辄50%的股票融资杠杆相比，简直不值一提。

但证监会在周五的信息披露中并没有详细公布违规的融资数据，杠杆资金对股票价格影响等严谨的调查结果。没有严格验证的数据，如何让市场和投资机构对监管的真实效果做出评估？

这里我大胆猜测真实的情况很可能是融资交易对股价的影响非常小。这是错误至少是不够严谨的监管内容。其实，完全可以从时机和内容的角度提升与市场沟通水平，降低带给市场的冲击。 但这只是权宜之计，真正降低政策冲击的方法还是需要将监管制度化和透明化。

将监管制度化和透明化才是解决问题的根本。比如两融业务，既然已经合法开展业务，那么，这些业务就应该成为日常监管的内容，没有充分的理由，不应该运动式的高调的进行业务的专项检查，并且，用一种不严谨的方式冲击市场。合理的做法是定期向市场公布监管的内容和结果，处罚决定，不要投机的去做“择时”公布。

从大国崛起的角度善待资本市场

人民币国际化是提升中国大国地位的重要机遇，而资本市场是其中最重要的一颗棋子。国际投资者最害怕什么？除了资本的自由流动，最害怕的就是不确定性，特别是人为的不确定性。为什么美元资产在危机时刻可以成为避险资产？那是因为全球投资者都相信美国的制度至少是相对最透明，对投资者的保护相对最公平的。

从监管层到舆论各界都希望人民币成为各国可以接受的储备货币，如果我们没有一个有深度、有广度的资本市场，国外投资者持不可能大规模持有人民币。中国如果想成为一个负责任的大国，资本市场其实是最好的验金石。

印度的牛市已经持续多年，而印度经济增速从2010年后持续落后中国，我们需要思考的是：为什么在经济不如我们的背景下，印度股市好于我们？

这一次的做法“政治正确”吗？个人认为恰恰相反。这要从目前中国所处经济和政治周期的角度看待股票市场。

目前跟中国牛市并列的有几个牛市，日本、印度和刚刚开始的印尼，基本特征是改革预期是主流偏见的重要构成部分。其中，日本和印度股市已经或者接近翻倍。印尼股市也已经持平2007年的高点。

改革为什么需要牛市？因为改革是艰难时期。中国经济在2015年进入通缩的概率非常大，同时我们在进行的国企改革，金融改革实际上都会加大经济体的短期困难，甚至油价的下跌在中短期都是对中国经济的负面冲击。