像这种多单和空单不平衡的情况，那至少可以先抵消掉那5%。也就是说这5%看多的和5%看空的，加在一起是10%的原油宝单子和国际石油市场是可以没有关系的。那剩下的这90%又怎么办呢？这就要说到中行的做市商的身份了。当多空某一方的数量更多，找不到对手盘的时候，为了留住买彩票的顾客，中行会做你的对手盘，当然让坐庄的下场也是要加钱的。在这次的情况下，中行就做了这剩下90%的多方的对手盘，也就是中行成了原油宝这个对赌彩票桌上做空石油的大空头。原油宝客户可能以为中行是自己的服务商，其实却有可能是自己的对手盘。

庄家变成了场上的玩家，从本来应该没有立场变得有了立场，这时候才牵扯进来国际原油期货市场。理论上说，中行可以选择完全不对冲，部分对冲，完全对冲，和过度对冲四种策略。完全不对冲风险太大估计监管那里都过不去，所以中行应该是选择对风险敞口进行了对冲。对冲的话就涉及到怎么具体操作了。

比如说，如果中行自己只想做庄不想下场，现在被拉下场就得对冲自己的风险，当然那就可以选择到芝加哥商品交易所（CME）上买石油期货完全对冲。也就是自己在原油宝上卖了多少就在期货市场上面买多少。

实际上完全对冲是不太可能的，因为前面说了原油宝是按桶卖的，石油期货是按千桶卖的，所以除非中行在原油宝上的空单是1000的整数倍，总会有零头部分是没有办法完全对冲的。比如多出个500桶的零头，往下减一手就是部分对冲，往上加一手就是过度对冲。另外一点值得一提的就是，中行允许客户自己平仓或移仓，因为大多数的仓位都很小又不太可能是在同一时刻交易的，所以从时间上在期货市场上同时进行完全对冲也是不太可能的。

除了对零头的四舍五入和时间上的不同步外，中行理论上应该也可以有自己在石油市场的倾向性。如果中行自己就看空石油，那就可以保留一部分原油宝的空单不进行对冲，这既可以减少外汇上的损耗（每手合同保证金8500美元），又可以减少期货市场上手续费的付出和增加汇率折换上的收入。这里多说一句，芝加哥商品交易所（CME）通常简称芝商所，这个芝商所可能是要收智商税的。芝商所早在4月3日就通知大家修改了系统代码，允许负价格的存在，4月15日更是做了测试，所以各大参与方肯定都是知道负价格的可能性的，否则可能存在连入更新后的系统的困难。考虑到财新周刊报道工行就因为抄底的太多而达到了外汇局的购汇上限不得不停售了类似的纸石油，而同期中行却还在大力推广原油宝却没有受到购汇上限的影响，这种不完全对冲应该也是有可能的。联系到中行一直没有平仓，是不是有可能自己保留了一部分看空的风险敞口呢？

如果真的是这样，那么中行保留的空仓应该是盈利的，当然这个策略的初衷不是要赚韭菜的钱，这部分盈利如果有也可以用来分摊一部分损失。腾讯新闻和原子智库的陈欣教授的分析文章也指出，“我们并不清楚中国银行具体的对冲交易策略。如果中国银行并未完全对冲这些原油多仓，而是保留了部分客户的交易为虚拟交易、选择承担该部分仓位的风险，那么就意味着客户的亏损就是中国银行的盈利。”当然这部分纯属理论上可能性的探讨，目前还没有任何披露出来的信息指向这种可能性。而且工行的纸石油规模最大，所以也很有可能中行还没有达到用来对冲的购汇上限，这我们就不得而知了。

如果中行选择了对冲，这就涉及到原油宝的第二张合同。有人认为原油宝是一个代客理财的委托合同，中行受客户委托到国际市场买卖石油。问题是，证券法规定了没有任何经纪商可以向个人投资者提供国际期货投资渠道。中行理论上应该不能成为这种受托的中介机构。

所以我的理解是，原油宝应该是个内外两层皮的产品。一张皮是和原油宝的客户签订的对赌彩票合同，大家都已经看到了。另一张合同是和芝商所签订的石油期货合同，这张合同有多大，具体条款是什么样的我们还都不知道。这部分动用的应该是中行的自有美元资金。

最后要说的就是，中行在芝商所并没有进行场内交易，而是如财经周刊报道的采用了与场外交易商的互换协议（Swap）和当日结算价TAS（Trade at Settlement）的指令。

我一个国内业界的朋友提到，场外交易的灵活性比场内交易的灵活性是更大的。在结算价格出现后，不确定中行是不是还有第二天平仓的一丝可能性、或者信用附约（Credit Support Annex）的机会。信用附约是国际掉期与衍生工具协会ISDA（International Swaps and Derivatives Association）合同中四大组成部分之一，主要用于降低场外交易（OTC）交易对手的信用风险。我不是这方面的法律专家所以理解很可能不准确。我理解朋友的解释是，有点儿像要是欠钱实在是还不上，讨债公司找到你说可以商量一个让你能还上又不把你逼到绝路的价钱出来。也就是在最后交易价后24小时，中行或许还有一丝丝短暂的机会通过清算所（clearing house）和对手盘来协议真正最后成交的价格。当然现在我还没有看到任何这方面的报道所以我的理解很可能是错的。不过既然朋友指出了，我也在这里顺便提一下，算是抛砖引玉，相信会有这方面的专业人士可以出来答疑解惑。

假设（这是很大的一个假设）是存在这种协商的可能的，那么中行有没有利用这个机会进行协商呢？如果协商了的话最后价格是什么呢？考虑到WTI的5月合约在4月21日的成交价格又恢复到了10美元左右的正数，那么是否有可能协议到一个至少是正数的最后交易价格呢？如果真的是这样又意味着什么呢？这些都留给这方面更专业的人士来回答吧。

有关原油宝的具体细节还有很多，比如公开的移仓日的选择，移仓和结算的时间差，保证金和穿仓的问题等等，这方面大家讨论的都比较多了，特别是财新周刊的文章都有比较详细和专业的阐述，我就不一一赘述了。我每年给研究生上金融风险管理课，都会一起梳理从郁金香泡沫开始过去400年世界上的最惨烈的金融危机，和过去50年间现代金融市场上最有代表性的金融风险管理失败案例。2020年的庚子崩盘和中行的原油宝事件和任何历史上的危机相比都不逞多让，我相信都会成为我们未来要讲好多年的经典战役。

最后还剩下一个问题，那就是这一波资本猎杀，到底这些钱被谁赚走了呢？我们看到了很多赔钱的故事，谁赚到钱的报道却不多见，这就又是另外一张大拼图了。我还在试图拼上这幅拼图，也欢迎各位高人朋友不吝赐教指点迷津。祝大家一切安好，咱们下回书再接着聊。

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最后，您如果能看到这里，谢谢您的耐心和好奇心。我再说两句题外话。

本人赴美求学多年，先是升级打怪的硕士博士，而后又像七龙珠一样搜集了一堆诸如注册金融分析师（CFA），金融风险管理师（FRM）和准精算师（ASA）的各种珍宝法器。现在美国一所大学金融系传道授业，并研究这金融江湖的魔法世界。

我从小喜欢听评书讲故事。一直以来为凡事所累，埋头于书斋斗室之间。2020年世界陡然生变，终于决定开下这一方小小书馆儿，做个专业的金融教授和野生的评书先生，和大家一起来聊聊这金融江湖上或传奇或惊悚有热血也有狗血的的今古风云，英雄庶民的世间百态。喜欢评书的朋友请关注微信公众号“白话金融危机史”。

一人一扇一尺的小书馆儿，于茫茫人海之中偶遇知音。还望大家多多捧场，雁过留声，口耳相传，让咱们这小小书馆儿也热闹起来。还望大家多多捧场，雁过留声，口耳相传，让咱们这小小书馆儿也热闹起来。要是都没人看，那感觉是不是就好像郭德纲当年对着一个听众说相声，或者我课上说着说着发现全班同学都睡着了一样……

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