·作价入股，帮助地方政府获得资产

由于油田、气田等矿产资源的探采矿权一般归中石油等央企所有【4】，央企而不是地方政府是辖区内自然资源的所有者。地方政府只能沿着矿产资源加工等产业链环节配套工业产业，继而通过税收的方式分享自然资源的红利。央企剥离社会职能之后，拿走了自然资源所创造的经济利益的大头，而将城市建设、运营维护等“不良资产”留给了地方，这也是资源型城市衰落的重要体制机制原因。

事实上，矿产资源的开采离不开地方政府的配合支持。比如在职工配套设施建设，工矿用地审批管理、环保审批等方面，地方政府的主动配合会极大提高矿产资源项目公司的运作效率。

权益工具所发挥的第一个作用就是将地方政府的“支持”变现，作价入股到矿产资源项目公司，与央企形成股权合作关系，共担资源开采的风险，共享资源出售的利润。将地方政府的行政服务变为有价值的权益工具资产，并以股权的形式参与到矿产资源开发的过程中，可以显著改善央企与地方政府之间的关系，协调缓解二者之间的利益冲突，更好地挖潜自然资源的增值空间。

四川长宁天然气开发有限公司就是央企和地方政府股权合作开发的示范案例。四川宜宾市的天然气资源丰富，中石油与宜宾市合作成立了“四川长宁天然气开发有限公司”，作为开采辖区内天然气资源的项目主体。在该项目公司中，中石油控股55%，四川国资委占股30%，宜宾国资委占股10%，同时还引进了占股5%的有限合伙企业北京国联能源产投基金。

针对具体项目公司的“央地股权合作”，既满足了央企现代企业管制体制的要求，同时也帮助地方政府获得了辖区内自然资源资产的部分权益。一旦地方政府拥有自然资源的权益，就具备了资源型城市转型的资产基础。利用这些股权资产，地方政府可以通过资本招商等方式实现资产类别从自然资源向永续产业资产的转变，最终完成中央有关“资源型城市转型”的战略目标。

自然资源资产→产业资本

权益工具所发挥的第二个作用就是在帮助地方政府获得自然资源资产的基础上，进一步将这些具有公允价值的矿产资源权益资产用于招商引资，使其变为被引进企业的“股权”，从而实现地方政府手中的资产类别从自然资源向产业资本的转型。

如果说帮助地方政府建立自然资源的权益资产是资源型城市转型的第一次“突围”，那么将地方政府的自然资源资产转变为产业资本就是资源型城市转型的第二次“飞跃”【5】。

具体的操作路径为：地方政府将手中的自然资源权益资产出售或直接注资到负责资本招商引资的基金平台公司。后者采用类似合肥的模式，将这部分资本入股意向引入企业。当然也可以直接由被投企业向当地国资委定向增发企业股份。作为对价，地方政府将自然资源资产注入到被投企业中。

基于以上角度，我们可以认为资源型城市由于自身得天独厚的资源禀赋条件，相较于一般普通城市，本身就具备向战略性新型产业，特别是与新能源相关的一些前沿产业转型的先发优势和资本基础。关键是要利用这些“金山银山”，帮助地方政府建立资本并完成资产类别转换的“惊险一跃”。

自然资源如何变成金山银山，需要创新探索。图为浙江安吉

如何降低国资风险，避免国资流失

·资产类别的选择

资产配置永远是在“风险”和“报酬”之间的权衡（trade off）。对于资源型城市政府而言，将自然资源资产转换为企业股权资产的首要前提是要降低国有资本的风险，避免国有资产流失。“可以不赚，但绝不能亏”，保证本金安全是资本招商的先决条件。比如合肥在京东方等企业上的“资本招商”堪称成功的范例，但其对于蔚来汽车等企业的投资可能就会产生本金折损的巨大风险敞口。

按照投资风险从小到大的顺序排列，资源型城市可以首选国债等风险较小的“理财产品”；其次可以成立或者利用专业的产业投资基金平台进行投资。比如陕西作为我国重要的煤炭开采基地，利用煤炭资源所产生的丰厚现金流和探矿权资产，与同在陕西的朱雀私募基金公司密切合作，借助后者在投资方面的专业能力实现了自然资源资产的转换和保值增值。

陕西国资委下属的陕西煤业集团通过跟投、持有朱雀基金的资管计划等方式进行国有资本投资，一度被誉为“股神”【6】。再次可以根据地方招商引资的需要，向辖区内的重点企业定向注资。由于企业注册或其生产经营活动在辖区内进行，地方政府比较容易研判其经营情况和市场前景，也可以大大降低国有资本的投资风险。

·优先股

除了通过主动选择资产类别降低投资风险之外，国有资本也可以利用自身话语权优势，在投资合约和金融产品的具体设计上下功夫，从而实现降低投资风险的目标。

比如地方政府可以采用优先股的形式，与被投企业约定固定的股息回报率【7】。优先股的设计可以让地方政府锁定投资回报，从而降低投资风险。优先股的股息一般不会根据公司经营情况而增减，而且一般也不能参与公司的剩余利润的分红，也不享有除自身价格以外的所有者权益。在公司解散分配剩余财产时，优先股的索偿权先于普通股，而次于债权人。当然，当公司资本抵债时，优先股和普通股都负有向债权人清偿的义务，即存在一定的损失。

·永续债

与优先股相对应，地方政府也可以采取永续债的形式入资被投企业。事实上，所谓的融资模式都是在“股权”和“债权”之间进行选择权衡，而“优先股”、“永续债”等无非是通过制定结构化的合约条款，使其同时兼具了“股性”和“债性”。当然，对于“优先股”或“永续债”也可以进一步具体深化设计，如调整赎回权、回售权等条款微调“股性”和“债性”的“勾兑比例”【8】。

·资产覆盖模式

由于在进行国有资本投资时，被投方总是存在“先钓上来再调包”（bait and switch）的道德风险问题。即先抛出诱人的条件，等国有资本“杀入”后再慢慢调包【9】。国有资本一旦进入投资程序，就不容易退出来，最终被投方的道德风险演变为投资风险。

针对这种情况，国有资本可以采用“资产覆盖模式”（covered assets model）。即在一定期限内（如5年内），国有资本的投资享有“卖还权”。当发生投资减值等问题时，国有资本可以选择以上两种方式中的一种：一是可要求被投企业“买回”这笔投资；二是可按照资产减值的具体额度，要求被投企业以现金或者股份形式赔偿差价。

比如A市准备资本招商引进B企业，双方约定A市利用探矿权资产作价入股，作价1亿元占B企业10%的股份。在5年内，如果B企业经营不善造成A市国资的10%股权资产减值（比如减值了5000万元），那么A市选择以上两种方式予以应对从而降低风险：一是可要求B企业回购这部分股权（如退回探矿权资产，或者支付1亿元现金给A市）；二是可要求B企业补偿减值部分，B企业可以现金支付5000万差价，继续保留A市国资委作为自己的股东（政府退出会损害企业的信誉，同时不利于企业在该市经营活动的开展）；也可以用企业股权补偿A市国资委（在该例中，应将A市国资的股权占比提升到20%）。

[1] 一般公共预算收入为19.8万亿元；政府性基金预算为9.8万亿元；国有资本经营预算为3800亿元；社会保险基金预算为9万亿元。

[2] 可参考文章《容积率幻觉》、《融资or收入：土地出让金的财务性质》等文。

[3] 以合肥为代表的“资本招商”模式，在提升地方政府招商引资竞争力方面发挥了巨大作用。

[4] 严格来讲，这与中央要求自然资源系统行使全民所有自然资源资产所有者职责是相冲突的。

[5] 在回答如何应对资源枯竭问题时，著名经济学家林毅夫表示，“那就要创造永续收入。在资源收益高的时候，要把大部分储蓄起来，把地下的财富变成地面的财富，再把地面的财富变成金融财富，把它储蓄下来投资在国内、国际的股票市场或者政府债券。这些资产就会有永续的收入。资源枯竭的时候就可以靠这些永续收入来支持支出。” 资料详见：https://baijiahao.observersnews.com/s?id=1559836771401372&wfr=spider&for=pc

[6] 坊间化用巴菲特的“伯克希尔哈撒韦”公司的名字，称陕煤集团为“伯克希尔哈撒煤”。

[7] 在会计处理上，遵从“实质大于形式”的原则，优先股的财务本质是“债务”，所谓“股息率”其实就是债务的利率；而永续债的本质是“股权”。

[8] 可参考文章《实质重于形式：股债视角下的城市更新投融资模式》

[9] 在工程项目竞标中，这种事常见。出价高的，第一轮就出局了，完全失去机会。最终得标的，如果在工程过程中以种种原因要求提价，买方几乎毫无选择。所以，我们时常听到某项工程超标——实际成本超出预算，或者承包商无法按预算或按时完工。这种行为有时候是被没有经验的卖方逼出来的。如果招标方只看价格，而不考虑报价的合理性和竞标者的能力，就有可能把质量高因而成本也高的竞标者排出局外，最后吃亏的是自己。先钓上来再调包的做法是有风险的，一旦对方大失所望，交易就可能破裂。引自：《金钱博弈》，单伟建著。

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