表5  金融机构资金来源和运用  单位：万亿元、% 

注：由于四舍五入的关系，各分项之和可能不等于对应总计数。数据来源：中国人民银行资金流量核算、金融账户资产负债核算。

（5）国外部门金融市场投资占比提高

2018年末，国外部门金融资金运用和来源总额分别为35.6万亿元和50.3万亿元，较2007年末年均增长12.5%和10.5%。直接投资仍是国外部门的主要资金运用方式，但占比有所下降。2018年末，直接投资占资金运用总额的比重为53.2%，较2007年末下降0.9个百分点。随着我国金融市场发展和开放程度提升，国外部门对我国金融市场的投资增多。2018年末，债券和股票投资占资金运用总额的比重分别为4.8%和13.2%，较2007年末上升4.8个和3.8个百分点（详见表6）。 

表6  国外部门金融资金来源和运用  单位：万亿元、% 

注：本表以国外部门为主体，交易对手为国内部门。资金运用指国外部门持有的国内部门金融资产，资金来源指国内部门持有的国外金融资产。由于四舍五入的关系，各分项之和可能不等于对应总计数。

数据来源：中国人民银行资金流量核算、金融账户资产负债核算。

四、中国金融资产结构：基于风险承担视角的观察

在上述分析的基础上，接下来从资源配置和风险承担的视角，对中国金融资产结构的变化进行分析。分散、管理和配置风险是金融的基本功能。金融资源是否得到有效配置，是评估金融资产结构是否合理的重要标准。研究谁承担了金融风险，以及风险承担的结构和比例，有助于寻找到未来中国金融发展的基本思路。

市场经济的本质特征，是经济主体分散决策、自担风险。这一方面有利于分散风险，另一方面也是一种激励机制，经济主体通过承担风险，可以得到相应的回报。政府的职责，就是保护好产权和相关权益，使得社会经济主体有积极性去承担风险，从而获得相应的回报。市场经济中的很多制度安排，如股票市场和有限责任公司等，本质上是一种激励机制和风险分担安排，既可以使投资者获得应有的回报，又有利于避免风险过度集中，从而有助于推动创新和发展。要发挥好上述机制的作用，需要坚持权责对称的原则，强化激励约束，避免权责非对称可能导致的行为扭曲和低效率。充分发挥市场作用，由分散的经济主体作出决策并真正承担风险的效率更高，金融体系也更加稳健。

从风险承担的角度看，金融资产并不是由谁持有，就由谁承担风险。有些资产对持有者而言风险很低，如储蓄存款，有存款保险制度等保障，风险基本是由金融部门来承担的（其主要部分最终是由政府承担）。有些资产的风险可以转移，如通过抵押贷款，银行可以把部分风险转移出去。还有些资产风险的名义和实际承担者不同，比如规范之前的很多理财产品，原本应该是“受托理财，风险自担”，但由于存在刚性兑付，银行等金融机构实际上承担了投资者的风险。基于上述考虑，根据各部门持有的主要金融资产的实际风险归属，我们大体匡算了居民、企业、政府、金融机构和国外部门承担金融资产风险的情况，给出了金融资产风险承担者的量化分布结构。在测算中：对于存款，假定金融机构承担居民部门存款风险的95%，承担其他部门存款风险的80%，其余的存款风险由居民及其他部门分别承担。对于贷款，假定金融机构承担信用贷款100%的风险。根据《商业银行资本管理办法（试行）》（初级内部评级法中，以应收账款、房地产和其他抵押品作为担保的，最低违约损失率为35%—40%）和《中国金融稳定报告（2019）》（在银行业压力测试中，假定集团客户违约损失率为60%），假定抵押、保证贷款违约损失率为50%，即金融机构和借款人各承担50%的风险。考虑到部分贷款等还有政府隐性担保，在匡算金融机构承担风险的金融资产规模时，适当做了扣减，并相应增加政府部门承担的风险。对于债券，其中国债、政策性金融债和央行票据对持有者而言可视为无信用风险资产，这部分债券的风险由政府部门承担，除此之外，其他债券的风险由持有者承担。对于理财和信托，考虑到刚性兑付尚未完全打破，假定其中80%的风险由金融机构承担。随着理财等刚性兑付逐步打破，未来风险承担情况会发生变化。此外，通货、准备金和中央银行贷款、国际储备资产视作政府部门应承担的风险资产。根据上述假定，我们就可以把本文表1至表6中的金融资产，依据实际风险归属，分别计入各部门（金融资产中的“其他”项科目较多，较为琐碎，为简化不再计入）。需要说明的是，准确度量金融资产的实际风险承担是比较难的，上述假定也可以讨论，但通过大体匡算，仍能够看到金融资产风险承担的基本状况及其变化。结果如表7所示。

表7  各部门金融资产风险承担情况  单位：万亿元、%  

注：本表中的占比均指占全部风险资产的比重，各项占比之和为100%。

从上述测算的金融资产风险承担情况看，近年来金融资产风险明显向银行等金融机构集中，而金融机构的风险相当部分最终要由政府承担。2018年末，由金融机构和政府部门承担风险的金融资产规模分别为365.9万亿元和118.7万亿元，是2007年末的5.85倍和2.60倍，占全部金融风险资产的比重为54.5%和17.7%，总计达72.2%，比2007年高2.6个百分点。风险向金融机构集中的趋势明显，2018年末，金融机构承担风险的占比较2007年末提高了14.2个百分点。从其他部门看，2018年末居民、企业和国外部门承担风险的占比分别为9.4%、13.8%和4.6%。