雪球亏损频现，质押盘会出现平仓风暴

相比于融券业务，近一个月以来，雪球产品的连续大规模亏损敲入和强制平仓引发了巨大关注，同时市场对于质押盘是否会大规模平仓的关注进一步提高。

雪球产品通常是指雪球期权或内嵌雪球期权的理财产品，其本质是投资者卖出带触发条件的看跌期权、并获取票息作为期权费。在一定条件下，投资者可获得约定的票息，但在特定市场风险下投资者也可能承担与挂钩标的跌幅同比例的亏损风险。

目前市场上最常见的雪球产品挂钩标的为中证500指数，雪球产品期限在12-24个月，常见雪球产品投资额度一般在100万以上。

雪球产品收益图 图片来源：浙商证券公众号

根据行情不同，雪球产品一般会在投资周期内出现四种情况。总的来说，对于雪球产品来说，只要挂钩标的价格不发生大幅下跌（导致产品触发敲入事件），则产品持有期越长、绝对收益越高。投资过程如同滚雪球，只要不遇到大的坑洼，雪球会越滚越大，因此得名“雪球”。

但是由于国内股市出现连续单边下跌行情，而当前券商发行的雪球结构对应的敲入价格一般为期初价格的85%至70%，于是在1月19日、1月22日、1月31日发生了三波集中敲入亏损。同时部分雪球产品带有一定比例杠杆，所以关于雪球爆仓新闻频出。

虽然雪球近期引人注意，但是信达证券金工团队分析显示，从体量来看，雪球存量总规模2000亿元左右，可以撬动的股指期货名义本金最高为3200亿元左右，而目前IC与IM股指期货总持仓额接近6000亿元，A股市场的总市值在75万亿元，雪球自身通过股指期货市场传导至现货市场的影响几乎可以忽略。

但是对于A股来说，未来最大的考验来自质押盘的强制平仓压力。

所谓质押股是指包括公司高管在内的股东通过将自持股票抵押给券商进行融资。当一只股票价格下跌到约定平仓线的时候，在不能补充质押的前提下，券商会代替抵押方进行股票强制卖出股票来偿还债务。大规模平仓可能会导致实控人、大股东被动出卖股票，从而加大股票市场波动。

同时由于部分公司在上市后不久就通过质押、转融通等方式强行套现离场等恶意做空事件，所以此轮下跌是否会出现大规模强制平仓对投资者继续投资信心和股市后续发展有具有巨大的风向标含义。

对于市场的关心，2月5日，证监会在回答编辑问时，重点提到了今年以来股票质押违约强平金额合计为2740.32万元，占市场成交额的比重很小，无疑明示我国现在质押盘风险可控。

受此影响，5日午后A股快速反弹，沪指重新站上2700点，深指也短暂回升至8000点以上。

两融下降明显，央妈出手能否呵护脆弱流动性

大盘跌跌不休，但是似乎市场尚未就A股底部达成共识，并且在资金面表现出了流动性相对偏紧的状态。

根据公开数据截至2月2日，两融余额连续6个交易日减少，降至15236.41亿元，较上一交易日减少309.45亿元；其中融资余额14599.35亿元，较上一日减少291.36亿元，两融差值缩小至13962亿元。

A股两融余额情况 图片来源：东方财富

相比于主要做空的融券业务，我国两融业务种占绝对主导的业务是通过融资融券账户向证券公司借入资金，或者向配资公司借入资金买入股票的融资业务。

由于融资和融券业务都有一定成本，同时两融余额增长可以为市场的活跃度提供了支撑，也意味着投资者对市场的热情高涨。一般来说两融余额被视作市场流动性的重要标志之一。

根据国联证券包承超团队报告，12月中旬以来，央行回笼资金背景下，宏观流动性趋紧。雪球产品连续敲入、两融余额大幅下降等多重流动性事件加剧了流动性负反馈。市场局部出现流动性问题。

对于现阶段流动新偏紧的情况，央行近期正在公开市场通过逆回购向市场释放流动性。根据公告，2月5日起金融机构准备金率下调0.5个百分点，这将向市场释放出长期流动性1万亿元。1月22日以来，央行逆回购操作规模始终保持在千亿元级别。1月22日至1月29日，央行通过逆回购累计投放资金24770亿元，对冲到期量后实现净投放7880亿元。2024年1月29日-2月2日，央行公开市场开展逆回购操作投放17470亿元，逆回购到期19770亿元，总计实现净回笼2300亿元。5日，人民银行以利率招标方式开展了1000亿元14天期逆回购操作。

对于后市流动性发展，国泰君安证券固收分析师胡建文指出，预计财政、信贷、汇率等方面，对春节流动性负面影响较弱。财政方面，整体对今年以来银行间流动性偏利多，尤其是去年底财政投放和增发国债对应项目资金的拨付，同时政府债券发行高峰未到，增值税纳税截止日落在春节假期后。信贷方面，今年一季度信贷总量难超去年同期的高基数；汇率方面，近期美元指数对人民币压制边际明显减弱。

胡建文认为，理论上春节后的第一个工作日（2月18日）是MLF操作日，但如果在春节假期前提前续做MLF、2月18日MLF正常到期，从数量角度能对冲春节前取现、春节后回笼，提高市场流动性，从价格角度能提高利率工具的有效性。