习近平总书记在十九大报告中指出，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。

为了实现上述整体目标，习近平在报告中提出，中国需要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。需要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。需要健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。

针对总书记要求提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展等金融改革的重要方向，上海交通大学上海高级金融学院（SAIF/高金）院长、金融学教授张春近日就“服务业发展和轻资产企业的融资问题”指出，要解决中国经济里一些很重要的结构性问题，例如投资过高、杠杆高、消费不足、创新少、劳动相对于资本收入减少，服务业的发展等，就必须解决轻资产企业融资难的问题。

张春教授（图：上海高金网站）

金融体系和金融机构的改革，对于中国下一步的经济转型和企业创新非常重要。尤其需要积极探索依靠大数据为信用基础的服务性行业贷款模式；以及加大中国A股的市场化改革，用新的方法和股权结构进行融资。

以下为文章全文：

提高直接融资比重，加大中国A股市场化改革

张春教授分享了他与包括陈凯迹、Waggoner、查涛等几位美联储学者如何通过总结，发现了中国宏观经济趋势性和周期性的一些“典型事实”，进一步研究用经济理论解释这些问题，并得出上述结论。这些典型事实包括：

1.投资对产出的比值从1990年代以来有大幅上升；与此同期消费对产出的比值有大幅下降；

2.劳动收入占总收入的比率从1990年代后也有明显的下降；

3.重工业资本总量对轻工业资本总量的比值从1990年代以来也有大幅上升；

4.重工业增加值对轻工业增加值的比率从1990年代后也大幅上升。

如何解释这些长期趋势的典型事实？

张春教授指出，中国企业过度地依赖商业银行的贷款融资，让拥有有形资产做抵押的重工业和有国家担保的企业更容易获得资金，因此投资也过多地进入重资产的企业，使得轻资产的企业（往往是偏服务性的、创新型的、和运用更多人力资本的企业）较难获得资金，发展较慢。这些事实直接导致了中国重工业资本总量对轻工业资本总量的比值从1990年代以来大幅上升，同时也使得重工业增加值对轻工业增加值的比率从1990年代后大幅上升。

问题可能不是在需求端，而在目前的供给结构下，有些供给过剩，有些供给还不足，现有的供给端结构需要转型。而增长机会来自哪里？就在包括金融业在内的服务业。

注：此占比是根据季节性调整后名义GDP计算的（数据来源：CEIC，宏观金融研究中心）

作为第三产业，其主要的机会在卫生、教育、房地产服务、租赁和商业服务、科技和技术服务、文化体育等人力资本偏重的行业。而这些行业的发展和政府放权和体制改革有非常重要的关系这些行业也是人力资本比较重要（轻资产）的行业。目前中国第三产业占GDP的比率只有52%左右，大大低于发达国家70%-80%的水平。

张春教授特别强调，作为中国轻资产（第三产业）中唯一非劳动密集型的领域，金融业对上述行业的服务明显落后。虽然我国金融服务业的总量已经超过美国，但是服务质量较差。

中国金融过去这几年的发展非常快，其实是一种畸形的发展，主要依赖于固定收益的产品，依靠了国家信用，利用刚性兑付进行了发展，这种发展具有巨大风险。

根据张春教授之前的研究结果（Capital Structure as an Optimal Contract between Employees and Investors,《Journal of Finance》），重人力资本的企业应该更多用股权融资，而且在公司治理上需要给人力资本的提供者更多的控制权。Grossman-Hart-Moore的产权理论也认为，在企业里面贡献多的一方应该有更多的剩余控制权现代创新型企业的主要贡献方（创业者）可以获得与其分红权不对等的控制权，特别像同股不同权的股权结构应当成为重要方式。