编者按：就在美国总统特朗普对全世界高举关税大棒之时，自家后院起火了——当地时间3月10日，美股暴跌，科技股遭抛售，市场情绪发生转变；此前美国大型银行也放弃对今年股市的乐观预期。

更重要的是，特朗普本人在3月9日接受福克斯新闻采访时，一方面为自己的经济政策辩护，试图淡化商界对关税政策不确定性的担忧；但另一方面，他又表示美国经济会面临“过渡期”，关税有可能会导致通货膨胀回升，不排除美国经济陷入衰退的可能性。

过去这些年由于地缘政治、战争、疫情等因素，国际货币体系碎片化、贸易保护主义日益抬头，对全球经济产生巨大冲击。而如今特朗普政府的不确定性，再次加深了经济前景的迷茫。本文重点关注美元作为国际货币存在的根本性矛盾和全球贸易多边主义所面临的挑战，以及中国在这一背景下的应对策略。文章原载于《国际金融》2024年第12期，观察者网获作者授权转载，供各位读者参考。

【文/余永定】

一、国际货币体系碎片化

（一）美元作为国际货币存在的根本性矛盾

在当前国际货币体系中，美国是国际储备货币发行国，是国际货币体系中最重要的国家，可以通过资本项目或经常项目逆差为其他国家提供国际流动性和外汇储备资产。换言之，其他国家对美元资产的需求帮助美国长期维持经常项目逆差，使美国依靠向全球借贷维持经济繁荣。

美元作为国际货币体系中重要的价值尺度和锚货币，必须保持购买力稳定。一方面，美元要扮演全球公共产品角色，服务全球公共利益；另一方面，美元是美国的主权货币，美元实际购买力能否维持稳定，根本上取决于美国政府的国内政策。

在后布雷顿森林体系下，美元作为主权货币与其作为国际储备货币的地位存在根本性矛盾。

一方面，美国必须通过逆差为全球提供国际流动性或外汇储备资产。换言之，美国通过开“借条”为全球提供储备货币，全球经济增长要求美国开出越来越多的“借条”。

另一方面，“借条”开得越多，意味着美国外债愈多。当美国债务积累到一定程度后，外国投资者和外国中央银行就会开始怀疑美国是否有能力用“真金白银”兑换这些“借条”，进而引发国际收支危机。

1971年美国出现贸易逆差并一直维持至今，1985年美国成为净债务国。截至2021年年底，美国海外净负债已超过18万亿美元，对GDP之比已超过70%，未来美国海外净负债占GDP比重将进一步上升，趋近100%。

在美国国债占GDP比重和美国海外净负债占GDP比重不断上升的情况下，美元保持稳定的时间已经远远超出经济学家的预想，其原因在于世界其他国家对美元的需求不断增加。

世界各国持有的美元外汇储备不断增加，意味着其他国家愿意把钱借给美国，愿意为美国的贸易逆差提供融资。由于外国储蓄能够弥补美国国内储蓄与投资的缺口，美国通胀和美元贬值压力明显减轻。如果缺乏其他国家对美元外汇储备的强烈需求，美元崩溃早已成为现实。

1968年，经济学家罗伯特·蒙代尔与米尔顿·弗里德曼之间发生了一场著名的辩论。弗里德曼主张，若全球经济体系采用一种完全自由浮动的汇率制度，汇率将自动调整至均衡状态，进而降低各国外汇储备需求，全球外汇储备总量将大幅减少。

事实证明弗里德曼的观点是完全错误的。在布雷顿森林体系崩溃之前的1969年，全球外汇储备总量仅为330亿美元。在以浮动汇率制度为基本特征的后布雷顿森林体系下，各国美元外汇储备不断增加。截至2021年年末，全球官方外汇储备已达13万亿美元，其中美元外储为7万亿美元。

2008年全球金融危机爆发之后，时任国际货币基金组织（IMF）总裁的拉加德女士在北京经济发展论坛上发表讲话时称，现阶段国际货币体系改革最重要的内容是建立强大的全球金融安全网（GFSN）。全球金融安全网包括各国的外汇储备、中央银行之间的双边互换额度、区域安排以及以国际货币基金组织为中心的多边借贷安排。2015年，全球GDP为75万亿美元，全球金融安全网络中的各国外汇储备总和是11万亿美元，占全球GDP的15%，这是一笔非常巨大的资金。

正如斯蒂格利茨委员会（全球货币体系改革委员会）所指出的，规模巨大的外汇储备是对资源的严重浪费，必然对全球经济尤其是对新兴经济体造成沉重负担。本文认为，对国际货币基金组织而言，其最重要的挑战不是确保全球金融安全网络足够大，而是如何降低非国际储备货币发行国积累资产的必要性，换言之，如何改革以美元为中心的国际货币体系。

对各国而言，制定和执行正确的经济政策是减少外汇储备量的前提条件。例如，一国如果能够建立灵活的汇率制度，其对外汇储备的需求将显著降低。如果一国未采取灵活汇率制度，并放弃资本管制，一旦面临持续的外部冲击，再多外汇储备也难以使其免受金融危机影响。

（二）“全球不平衡”问题再现和美元“武器化”

2006年前后国际金融界担心所谓“全球不平衡”问题（美国保持大量经常项目逆差，中国和其他一些国家保持大量经常项目顺差）会引发国际收支危机。

2008年全球爆发了次贷危机所引起的全球金融危机。学界所担心的全球不平衡导致的美国国际收支危机并未发生。但是，美国作为一个整体的储蓄不足问题依然没有改变，由于财政状况的持续恶化，美国的国际收支状况持续恶化。

目前，美国已积累18万亿美元净海外资产和35万亿美元国债——两者对GDP之比分别超过了70%和100%。本文推算显示，美国海外净债务占GDP比重将随时间推移达到100%。

显然，当前美国的国际收支不平衡状态比2006年前后国际金融界担心美国会爆发国际收支危机时的情况严重得多。但国际金融界对这个问题讨论甚少，不得不说是一件十分怪异的事情。

美国联邦储备委员会大楼 资料图：新华社

对中国而言更糟糕的是，除长期以来学术界普遍担忧的美国海外净债务累积将导致“突然停止”（Sudden Stop）、美债违约、美元贬值和美国通胀急剧恶化之外，美国可能会出于地缘政治考量扣押中国的海外资产。

早在2013年，《金融时报》专栏作家马丁·沃尔夫就曾发文指出，在发生冲突时，美国完全可以冻结中国的外汇资产。虽然中美双方都会面临惨重损失，但中国的损失将更加严重。当前，马丁·沃尔夫的警告已经被证明并非危言耸听。俄乌战争爆发后，美国在72小时内冻结了俄罗斯中央银行3000亿美元外汇储备，并把俄罗斯金融机构踢出了SWIFT。

金融“武器化”、美元“武器化”颠覆了国际金融规则。美国冻结俄罗斯央行外汇储备严重破坏了美国的国际信誉，动摇了西方国家占支配地位的国际金融体系的信用基础。外汇储备“武器化”超出了经济学家对中国外汇储备安全性的最坏估计。中国海外资产，尤其是外汇储备不仅会因美国通胀、美元贬值和美国国债价格下跌、违约遭受损失，还会因地缘政治原因在瞬间灰飞烟灭。

美元“武器化”导致国际货币体系碎片化，包括中国在内的许多国家不得不考虑减少对美元作为计价、结算和储备货币的依赖，建立不依赖美国的结算体系和报文体系。随着国际货币体系碎片化进一步演进，不排除未来各国在经济和地缘政治基础上形成货币集团的可能性。

毋庸赘言，美元霸权地位的削弱，为人民币国际化创造了有利条件。中国应不失时机地有序推进人民币国际化。