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余永定:“在我之后,哪怕洪水滔天”,美国正在用美元淹没全球
美联储两步走应对次贷危机:稳定金融、刺激经济
美联储为了应对次贷危机,分两步走采取措施:第一步,稳定金融;第二步,刺激经济。同样的,我们现在面临疫情冲击,想要恢复宏观经济也应该分两步走。第一步,稳定整个供应链,稳定恢复生产系统;第二步,刺激经济增长。
当时的美联储和财政部,为了稳定金融做了些什么事?其中的逻辑是什么?可以进一步讨论。
美联储分三路出兵:第一路是资产方,第二路是负债方,第三路是资本金。
次贷危机的缘起是资产价格下跌,比如MBS、CDO等价格的下跌。这时,美联储首先要遏制这些资产的价格下跌。投资者不买入,政府就买入。所以QE1中的一个重要内容就是买进有毒资产。同理,当年香港救股市,投资者抛出股票的时候,香港金融管理当局入市买股票,不让股票价格下跌。
总之,美联储应对金融危机时采取的第一步措施就是买入资产。当然也有可能几种措施同时进行,所以也可以说买入资产是美联储应对措施的其中一个方面。
另一个路径是通过公开市场操作注入流动性。短期投资者不愿意再买入ABCP,期满之后也不再重新购买,大型机构无法通过融入短期资金来持有长期资产。这时美联储向货币市场注入流动性,使短期投资者愿意继续购买ABCP这类短缺债券。同时可以向发售ABCP等短期资产债券的金融机构提供资金支持,使它们不再被迫低价出售此类资产。
还有一个路径是补充资本金。例如英国在Northern Rock面临倒闭时将其国有化,或者政府通过债转股等方式,向金融机构注入资本金。
如图所示,假设资产是5000个单位,负债是4900个单位,资本金是100个单位。一旦金融危机到来,如果没有政府施以援手,金融机构的合理反应通过合成推理的错误,使这些数字变得越来越小,陷入恶性循环。
若想稳定这些数字,应在资产端使资产价格止跌;在负债端使金融机构免于被迫减少负债;在资本金这一项目上,政府通过增持股份、接管等方式为金融机构补充资本金。美国对两房的接管和北岩银行的国有化都是从资本金入手遏制金融危机进一步恶化的具体例证。
在次贷危机发生后美联储就是通过以上三个途径来稳定整个金融体系的。我们在分析本次美国股灾,试图去理解美国政府的政策的时候,可以考察一下美国政府是如何从上述三个方面入手稳定金融市场的。
美国治理金融危机的第二阶段,是在稳定了金融市场之后,开始刺激经济。美国的主要政策是QE+降息。
QE操作有四次,QE1、QE2、QE3、QE4,各次目标有所不同。总体而言,美联储推行QE的目的主要是抬高资产价格。
美联储购入有毒资产(主要是MBS),也购入了大量的长期国债。前者稳定了MBS之类资产的价格,后者导致国债价格的上升。
国债价格上升,意味着国债收益率下降。国债是最安全的资产,一旦外部有风险,投资者都会涌向国债市场,这是美联储所不希望看到的。美联储压低国债利率,把投资者、公众投资者推向其它资产市场。
资金不会转向声名狼藉的MBS、CDO,于是大量地转向股市。如此一来,股票价格上升,产生强烈的财富效应:即老百姓通过各种各样的基金购买了股票,其资产增值,进而增加消费。另外,股票价格上升,使企业比较容易融到资金。
QE导致股票价格飙升,后者通过财富效应,托宾Q效应,刺激了消费和投资。有效需求的增加很快使美国走出经济危机,并维持了近10年的经济增长,对经济增长起到了推动作用。
QE还有其他两个重要目的,一个是制造通货膨胀,另一个是诱导美元贬值。两者都有利于美国经济增长,减少债务负担。但这两个政策目的似乎实现的并不十分理想。
QE这种通过大规模地公开市场操作来购买国债的行为算不算印钞?在10多年前QE政策刚刚推出的时候,美国和中国的学界就曾问:QE属于一般公开市场操作还是属于印钞?
因为QE跟平常的公开市场操作不同:第一,QE的规模巨大;第二,QE不仅买美国的国库券,还买MBS、CDO之类的有毒资产;第三,不但买一般的美国国债,还买长期国债,这些操作都是不平常的。
认为QE不属于印钞的理由主要有三个:
❶ 是不是印钞要看目的,如果目的在于赤字融资,就属于印钞;如果目的在于刺激经济增长,就不属于印钞。
❷ QE是临时性的政策,当经济恢复正常增长的时候,美联储会退出QE,把多买的国债卖掉。现在买入的有毒资产,待其价格回升时也卖出,不但可以把多放出的货币收回,而且可以为财政部盈利。
❸ 美国所现在面临的主要问题是经济衰退,暂时还不需要担心通货膨胀。
事实上,美国从2013年中开始谈退出QE,但实际实施情况如何?
如图所示,从2014年开始,美联储的资产不再增加。危机爆发前美联储资产有8千多亿美元,后来涨到4万多亿美元。2016年以后在缓慢地下降,2018年下降得比较突出。但现在由于新冠肺炎和股灾的冲击,资产变成了5万亿美元了,QE的退出变得遥遥无期了。
我个人认为,QE就是印钞。从美国的角度来看,QE具有合理性,而且当时也没有其他更好的选择。但什么政策都是有代价的,QE也不例外。
美联储的QE等一系列政策,包括美国的财政政策,对美国的资本市场的大小和结构产生了很大影响。而次贷危机之后,美国资本市场的变化尤其是结构变化与今天股灾的发生是密不可分的。
- 原标题:余永定万字长文:美联储“无底线印钞”的逻辑与警示 本文仅代表作者个人观点。
- 责任编辑: 朱敏洁 
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