多重目标之下 央行的选择

应该如何理解央行金融体系去杠杆的新举措？从监管的角度来看，似乎今年仍有进一步收紧的趋势。不过需要注意的是，金融监管并非是中国人民银行唯一的货币政策目标，而只是众多目标中的一个，甚至其优先级可能会随情况的变化而降低。

与其他主要经济体央行不同，中国央行的政策目标范围广泛。除促进经济增长和就业的传统目标外（鉴于中国制定经济增长目标的传统，央行在这一方面的自由度往往在一定程度上受限），中国央行的政策目标还包括确保国际收支平衡、推进利率市场化和资本账户开放等金融改革以及维护金融稳定。这些目标的优先级是不断变化的，有时是由于受到外部制约，有时是出于央行平衡各种目标的愿望而有所调整。由于央行从未明确阐述过这些政策目标，金融市场试图通过央行公布的政策来感知政策重点的微妙变化。我们可以通过表2看出这些目标在过去一年中的变化。

央行从2016年起开始担心经济活动的持续低迷可能会影响到经济增长目标的实现。在人民币汇率贬值的同时，也维持货币政策的宽松。

2016年，由于财政刺激和房地产市场反弹，经济增长和通货膨胀均周期性企稳，甚至在一定程度上有所改善，因此对再通胀的关注从2016年四季度开始减少。由于资本管制有助于限制资本外流，党代会前金融稳定又是重中之重，央行将关注焦点转向金融市场的过度杠杆化。

拥有多重目标并在不同时期确定不同的重点从理论上讲是一件好事。然而，如果没有足够的政策工具，追求多重目标通常是不切实际的。根据Timbergen-Meade理论，如果有N个政策目标，则必须有至少N种独立的政策工具。虽然中国央行有一系列的政策工具（见图5）并在积极增加新工具，但这些工具大多不算是真正彼此独立的。

此外，金融改革（例如利率市场化和外汇体制改革）进一步提高了金融系统的敏感性和一致性。虽然从改革的角度来看是成功的，但这进一步降低了政策的自由度。随着中国的货币体系进一步从分别确定利率（价格）和货币量（数量）的双轨制转向以利率为基础，且汇率机制更加市场化，中国人民银行终将需要精简其政策目标。

经济不够强劲 不支持全面紧缩

众多目标之间的角力具有实质性的政策含义。目前的情况是怎样的呢？据我们观察，目前经济增长尚不够强劲，并不支持央行从银行间市场的紧缩转向全面货币紧缩。

与2016年初相比，年末年初经济活动已在很大程度上企稳。去年财政刺激和房地产市场反弹的支持下，经济活动已有所恢复，通缩也有所缓解。经济复苏由工业部门主导，在经历了四年的去库存和投资下滑之后，工业部门在财政刺激下进入补库存周期，工业企业利润也得以提升。

尽管如此，目前持续的财政刺激仍是维持经济增长复苏的关键。如果没有稳健的经济增长，企业可能会重回负利润和投资下滑周期。由于2017年房地产市场对经济增长的支持预计不及2016年，时机未成熟时就逐渐退出财政刺激可能造成经济重回通缩状态。

同时，由于中国的财政刺激以基础设施投资为中心，对货币政策的依赖程度大于不少国家。我们在之前的报告中也曾详细阐述了尽管融资渠道逐渐多样化，但基础设施投资仍依赖于商业银行贷款的原因。

此外，虽然已进入补库存周期，但由于税费负担仍然较重，许多企业仍难以提高盈利能力。经济增速放缓环境下企业经营成本的提高是民间投资（仍占总投资的60%以上）放缓的主要原因。

如果经济增长和利润增速加快不能持续，周期性复苏传导至民营部门的速度将会十分缓慢。而且在民间投资企稳和反弹前，投资回报率仍将保持低位，并制约经济可承受的货币紧缩程度。

当然还可以运用其他非货币政策工具来使民间投资得以更快恢复，例如对民营部门进行实质性减税以及加快国企改革。然而，我们认为在有明确进展之前，货币政策仍需维持宽松。

因此，由于经济复苏依然脆弱，我们认为不应急于收紧货币政策，而应在经济增长基础更广泛且更可持续之前维持货币政策宽松。时机未成熟时的紧缩可能会破坏经济复苏，甚至会在某一时点迫使央行重回宽松。

通胀压力依然温和

再来看通胀。虽然随着工业部门的复苏，生产者价格已由通缩转为通胀，但生产者价格水平仍处低位。

图8显示了2002年12月以来消费物价和生产者价格水平。2011年末至2015年末，生产者价格下跌13%。尽管之后有所反弹，但仍处低位。这意味着通胀中将有很大一部分源自基数效应，这将对2017年上半年PPI继续构成上行压力，但这一影响会在2017年下半年逐渐消退。

此后通胀压力的大小将主要取决于需求面的改善情况，而供给侧变化对通胀压力的影响则小于需求侧。

我们认为，尽管仍有进一步补库存的空间（图9），并支撑价格回升，但库存的增速最终将取决于终端需求的扩张。因此，首先要有足够的需求拉动型通胀的证据，才可能有必要进行全面的货币紧缩。截至目前，从经济复苏的状况来看，近期出现这一情况的可能性很小。

需求拉动型通货膨胀可能是唯一的仅通过货币政策就能得以很好解决的通胀类型。历史经验表明货币紧缩对供给推动型通货膨胀的效果有好有坏，通常需要通过财政政策和改革的组合来最终解决。

因此，由于通胀尚未持续上行，全面的货币紧缩并不合宜。未来随着PPI通胀基数效应的减退，通货膨胀和经济增长的联系将更加紧密，并表明货币宽松仍有必要。

汇率方面的担忧：加息会适得其反

正如我们在之前的报告中所述，试图通过加息来防止人民币进一步走弱的观点并没有抓住问题的要害。近期资本外流加速的部分原因是在国内市场看不到较好的投资机会。

企业部门的情况更是如此，企业在减少对国内经济投资的同时正以前所未有的速度增加海外投资。其主要原因是经济增长疲弱、企业税费负担重以及缺乏鼓励企业投资的政策。

在这种环境下，仅为暂时稳定汇率而牺牲经济复苏可能会使企业感到更加悲观。因此，可能会加剧资本外流。对于中国这样拥有巨大的国内市场的大型经济体而言，国内的经济增长情况始终是影响国际收支的更重要因素。这意味着就国际收支平衡目标而言，只有适合国内经济状况的利率政策才是可持续的。

结论：货币政策仍有必要保持相对宽松

2017年伊始，中国央行在银行间市场似乎迅速转向更为鹰派的立场，出乎市场所料。

我们认为，央行是在向市场发出信号，将短期政策重点放在金融体系去杠杆，以维护金融市场稳定，防控风险。通过宏观审慎评估框架进行进一步的监管调整以及流动性收紧的举措可能在短期内继续。

然而，在衡量紧缩可以持续多久，尤其是银行间市场的紧缩是否会转为全面货币紧缩时，我们需要考虑央行金融去杠杆的意图。与多数主要经济体的央行不同，中国央行有一系列的政策目标。而维护金融稳定正是这一轮紧缩的初衷。

出于同样的原因，中国央行的其他政策目标可能会限制其进一步紧缩。其中最重要的，我们认为是经济增长复苏依然脆弱，仍需要持续的稳增长努力。

目前经济增长依然由基础设施投资所驱动，且作为中国经济增长引擎的民营板块的反弹有限。除基数效应和补库存外，通胀也将追随经济增长的轨迹。目前经济增长和通货膨胀的情况均不支持全面紧缩。

事实上，考虑到货币政策对财政扩张的重要性以及投资回报下降和高负债的现状，我们认为目前中国经济仍无法承受加息。时机未成熟时的货币政策全面紧缩很可能会阻滞经济复苏的进程，而经济转而下滑甚至可能迫使央行重回宽松。

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