在负利率环境下，商业银行难以将央行存款利率下降的成本全部转移给客户，而贷款利率在资金充斥的环境下不断下行，使得存贷利差不断收窄。已实行负利率的欧元区(2014年起)、瑞典(2009年起)等国都可以见到存贷利差的收窄。而日本在之前长期的超低利率环境中，也出现了利差收窄：

存贷利差的收窄对银行的稳健经营构成了威胁，使得银行的存贷差越来越难以覆盖贷款的风险成本。根据大数定理，总有一些贷款要违约的，这个违约率并不会因为央行拼命发货币就下降。当存贷利率下降到贷款违约所带来的损失率时，银行体系也就岌岌可危了。从下图可以看到，欧洲几家代表性银行的股价在2014年初实行负利率后，不断下行。很难说两者没有关联。

与银行面对类似困境的，还有保险公司、养老基金等主要投资于低风险债券/存款的金融机构。由于无风险利率的消失（甚至为负），这些机构难以找到满足其保单所需收益率的低风险产品。虽然利率的下调会给这些机构带来暂时的资本利得，一旦利率在负值区间稳定一段时间，这些机构存在的价值就将受到根本的挑战。设想如果投资人养老金账户里的资金只会越来越少，谁还愿意往里面投资呢？

投机的助长

负利率对金融体系的扭曲，并不仅限于银行保险机构的困境。由于国债等低风险投资工具的利率已进入负值区间，金融市场中的过量资金只能转而进入更多风险更高的领域。从而推高风险资产价格，催生出泡沫。

目前欧洲已经见到的资产价格泡沫，有公司债券价格的过度上涨，也有股票市场连绵数年的大牛市。欧元区房价指数在2014年初负利率之后，出现了反弹。

负利率的穷途末路

银行保险机构的困境，投机助长的资产价格泡沫，再加上欧元近年来的大幅度贬值，其实已影响到欧元区金融体系的稳定。在目前利率降到-0.40%的情况下，欧元区进一步降息的空间已然不大，但负利率刺激的效果也已显露出疲态。而对于日本，从2月开始的负利率似乎没有看到明显的效果。

目前对欧元区货币宽松的新议题叫“Helicopter Money”,直译过来就是“直升机撒钱”，即由中央银行直接发放贷款给个人和企业。而日本央行正考虑给银行直接发放负利率的贷款——这些都是降息走到穷途末路后的疯狂想法。

毕竟对于经济来说，降息只是暂时的兴奋剂，初用见奇效，却不能一直指望它提高运动员成绩。降息到“负利率”的话，就有过量服药的嫌疑了。

欧洲与日本经济都有其内在的深刻问题，解决这些根本性问题才是增长的关键。但欧日选择的解决方案，不是正视这些问题，而是盲目降息宽松。

对于这个问题，美国其实清醒许多。美国虽然是率先进行QE的国家，也曾提出过负利率设想，但在服用了七年兴奋剂后，美国已决定断药，并重回加息轨道。客观来说，这对跟在美国身后降息/QE的欧日不太厚道，造成的全球金融动荡也是有目共睹的。

而中国在降息问题上则比美欧日谨慎许多，货币政策与汇率政策的稳定性在大国中首屈一指，超低利率、零利率、负利率在中国从未出现过，人民币汇率的波动率也很低，为促进国际金融稳定做出了重要贡献。

中国决策者深知，货币不能解决国内经济的所有问题，甚至只能暂时拖延问题，推进国内各领域改革、加紧供给侧调结构与产业创新升级，是中国经济再上新台阶的必由之路。

欧日的负利率游戏，只是舍本逐末的闹剧。

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