【文/观察者网专栏作者 何火新】

4月以来中国股市持续下跌，虽然上证指数最大跌幅不到10%，但估值泡沫明显的小盘股下跌不亚于一场小型股灾。截至5月31日，有1286只股票跌破了2016年1月28日的低点。

在此背景下，5月26日证监会颁布了上市公司股东的减持新规。总体上看新规和终结IPO三高（高发行价格，高发行市盈率，高超募比例）的IPO新政一样，是监管层为了A股市场平稳发展祭出的新举措，也属于资本市场的长期利好。

图片：新华社

这种利好主要体现在两个方面：

第一大利好是上市公司股东减持的步伐将减缓。

新规扩大了受限制主体范围，具体包括：控股股东/实控人；持股5%以上的股东；特定股东，如pre-IPO股东、认购非公开发行股东(包括受让方)；董事监事高管；因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换公司债券换股、股票收益互换等方式取得股份。

对于参与定向增发的股东，原先一年或三年的解禁期满后就可任意减持，但新规要求股份解除限售后的12个月内，不能减持超过50%。

以往股东可以通过大宗交易加大减持力度，新规堵上了这个漏洞，限制大股东或者特定股东在任意连续90日内最多减持2%，另外受让方须锁仓6个月。

这就意味着90日内，大股东或特定股东最多只能减持3%的股份，其中大宗交易的2%接盘方要锁仓6个月，向市场直接抛出的只有1%。

原先有抛售计划的股东，必然将放缓抛售步伐。

据上交所的统计，截至5月26日证监会减持新规实施前，今年沪市共有278家上市公司的股东进行过减持，累计减持102亿股，总金额 900亿元。其中通过竞价系统减持551亿元，日均5.76亿元；大宗交易减持349亿元，日均3.65亿元。

减持新规实施后第一周，共有35家上市公司的股东进行过减持，累计减持4716万股，合计金额 5.7亿元，日均1.9亿元，均为通过竞价系统进行的减持 (其中：5月31日减持1610万股，金额1.9亿元；6月1日减持2027万股，金额2.3亿元；6月2日减持1078万股，金额1.5亿元)，没有通过大宗交易进行的减持。

整体上看，减持新规实施后，通过竞价交易系统的日均减持金额较实施前出现了显著下降，降幅为67%。新规成效初步显现。

第二大利好是将增加定向增发融资的难度，定向增发这种股市主要的融资方式，“抽血”量会有所缓解。

最近一两个月股市的下跌行情，包括2016年12月的下跌行情中，都有不少投资人把IPO的密集发行当作罪魁祸首。实际IPO看起来挺密集，其实融资额非常有限，而且是以比较合理的估值（绝大多数是23倍市盈率）发行的，融资额远远不如定向增发（见表1）。

2014年IPO恢复以来，连续3年，定增融资额都是IPO融资额的8倍以上。而完成定增的上市公司普遍都是估值偏高甚至是亏损的（见下文表2），参与定增的股东普遍不会长期持有，而是择机获利卖出，为定增股份解禁后的市场增加了较大的抛售压力。

新规要求参与定向增发获利股份的股东，在解禁后1年内只能卖出一半的股份，不仅增加了投资的不确定性，而且不少股东参与定增用的是融来的资金，资金有一定的成本，一半的股份锁定期增加了1年，也增加了参与投资的成本。

这样完成定向增发的难度会有所增加，而定增即使完成了，也很可能普遍不能足额融资。

长期利好为何市场并未热烈响应？

既然减持新规是长期利好，但并未在市场上得到热烈响应呢？

新规执行后第一个交易日，上证指数高开低走，只上涨了0.23%，中证500指数不涨反跌0.22%，估值更高的中证1000指数跌幅更大，达0.29%。截至6月5日，这三个指数新规执行后，全部都是下跌的。

或许较多人忽略了无减持计划的股东的利益。讲个不太恰当的段子：就比如1943年浙江的刘地主想把土地、当铺、小工厂等资产卖了去重庆或是延安，当地的官员就说：“老乡别走，原来你每年可以转走资产10万银元，现在你每年只能转走5万银元。”李地主本来要到1944年才转走10万银元，一听说这个政策，不行，今年就要转，因为只有今年转走5万银元，才能完成1944年转走10万银元的计划。

所以中短期而言，各类持有较多股份的股东，可能反而要加快减持。每年真正出手减持的股东毕竟是少数，但如果占大多数原本无减持计划的股东要把减持摆上日程，可能在某个时期令市场面临更大的压力。

即使暂时这种压力并未出现，但考虑到这个因素，想入市的投资人，想增持的投资人可能会放缓入市买进的步伐，持有一些估值较高上市公司的自由投资人可能会寻找机会抢先卖出。

就整个市场而言，很少因为重大的股市政策就改变了大趋势。就比如2001年熊市开始后，证监会考虑到国有股减持对市场压力太大，叫停了这一政策。

受利好刺激，上证指数2001年10月23日一天就大涨9.86%。但市场振荡了一段时间后，不到2个月就重回下跌趋势。

虽然减持新规是长期利好政策，但不足于成为股市立竿见影持续上涨的充分条件。尤其对于持有垃圾股、概念股，估值高得离谱的投资人来说，可不能认为就此万事大吉，可以高枕无忧了。

为什么在1000多只股票创2016年第一季度股灾3.0底部以来的新低，但同时贵州茅台、中国平安、美的集团、格力电器、上汽集团、招商银行等大盘蓝筹股的股价不断上涨，甚至创2015年6月上证指数5178点以来的新高？

因为自去年第四季度以来，每周新股发行10只或更多成为常态，终于量变有形成质变的迹象，极大地压制了对小盘垃圾股、重组股的炒作，也倒逼价值投资之风的盛行。明显高估的多数小盘股，泡沫破灭恐怕是不可避免的，这不是减持新规就能阻止的。

一般来说，上市公司的市盈率在15倍以下，就是比较合理或是低估的，但这个估值水平的公司，在A股市场只有160家，只占3000多家上市公司不到5%的比例，甚至比亏损公司（267家）都要少（表2）。

30倍以上的市盈率，就属于高估的水平。可见A股多数公司，实际上谈不上什么投资价值，有价值回归的要求。在中国，可以认为无风险的理财产品，预期年化收益率普遍在4%以上，相当于25倍以下的市盈率。

对上市公司而言，真正要通过经营实体经验做大做强，在目前产能过剩，GDP增速放缓的环境下是比较困难的，但多数上市公司的估值要比无风险的理财产品要高，这实在是投资人应当警惕的。

投资人可以换一个角度看待多数公司估值偏高的情况下的减持新规。如果上市公司估值不高投资价值明显，则暂时的股价下跌不算什么，甚至为大股东为首的主要股东提供了增持股份，提高持股比例的机会。

以美国的富国银行为例，巴菲特在2008年金融危机后就趁机增持了不少。所以对于估值明显过高，各类故事、概念导致的泡沫未明显消退前，投资人切不要以为各类股东会为自己的利益而无偿站岗，他们可不是邱少云。上市公司的估值是否过高，可比主要股东是否放缓减持步伐更为关键。

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