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何帆、朱鹤:中国经济之辩——新周期到来了吗?
关键字: 中国经济中国经济之辩中国经济新周期中国经济新周期到来了吗中国经济平稳回升中国经济进入繁荣周期我们已经看到,PPI从2016年中快速回升,而CPI则始终按兵不动,于是,大部分价格上涨都转化为下游行业的成本上涨。纺织、金属制品、橡胶、食品等行业的生产成本(PPRIM)的增速快于产品价格(PPI)的增速,这其中的缺口部分就是因成本上升导致的利润损失。
恰恰是那些利润增长速度最快的企业,投资意愿反而最弱。从历史数据来看,工业企业利润增长并不必然带来投资的增长,二者在2016年以来出现了背离的趋势:在盈利不断回暖的情况下,实际投资的同比数据却一路下滑。
当然,在一般情况下,如果企业盈利改善,会在一定程度上促进企业的投资,如果观察除煤炭、钢铁、有色金属、化工等之外的其它制造行业,确实能够发现盈利和投资之间的正相关关系,但是,上述这几个行业的盈利却对投资几乎没有影响。
我们认为,这种现象背后的原因是,近期利润增幅较快的行业在前期亏损幅度也较大,因此当企业盈利增加后,这些企业首先想做的是用利润减少以前的亏损、减少债务负担、尽快修复资产负债表,而非贸然地增加投资。这和日本在20世纪90年代进入经济衰退时期企业的行为表现异曲同工。
退一步讲,即使盈利增长较快的企业确实有意愿增加投资,在目前偏紧的信贷环境中也将受到极大的制约。企业的固定资产投资需要资金支持,而外部贷款是资金的重要来源之一。
从历史经验来看,较为宽松的信贷政策刺激了较为强劲的投资增长,但目前国内金融市场去杠杠正处于攻坚阶段,短期内看不到货币政策重返宽松的迹象。中国非金融企业的杠杆率已经达到全球第一,2015年非金融企业债务占GDP的比例为131%,远超过90%的国际警戒线。
为了防范系统性金融风险,国内金融监管部门采取了一系列政策加强监管,央行的货币政策相对收紧。2017年第一季度金融机构超额准备金率为1.3%,为历史数据第二低位。2017年初至今,各项利率明显上升,表明央行有意引导利率上行。在这种背景下,企业获得资金的难度和成本都随之加大,因此,企业扩大投资这件事,既不为,亦不能也。
假如企业投资增长乏力,那么,政府投资、消费或净出口能否拉动中国经济增长呢?
从政府投资来看,2016年基建投资增速较快。这一方面是因为2015年的基数较低。地方政府到期债务在2015年下半年集中爆发,同时债务置换进度不如预期,导致地方政府捉襟见肘。2016年地方财政有所缓解,基建投资才开始发力。
其二是2015年签约的PPP项目到了2016年集中落地,导致政府投资上扬。2017年的基础设施投资能节节拔高吗?很难。由于2016年基数较高,而PPP的优质项目已经大体告罄(前期落地项目中超过半数为优质项目,目前尚处于识别阶段的项目中九成以上为非优质项目),再加上财政部出台多份文件规范地方政府融资和支出、银监会也要求防控地方债务风险,很难设想2017年会出现基建投资的“大跃进”。
从消费来看,从2011年以来,社会消费品零售总额的同比增速呈现出平稳下降的趋势。2016年受到购置税优惠政策的影响,汽车销售同比增速高达15.9%,拉动了当年的消费增长,但优惠政策透支了未来几年的汽车消费,2017年前四个月汽车累计销售同比增速已经降为-1.4%。在居民收入没有明显改善、没有出现新的消费热点之前,预计消费只会保持增速平稳下滑的趋势。
从外需来看,外部需求回升的基础并不稳定,净出口对GDP增长的拉动效应不大。尽管2017年第一季度进出口数据较好,但4月海关数据显示进出口增速大幅度下滑,低于先前的市场预期。美国经济增速已经接近潜在增速,特朗普的财政刺激政策前景并不明朗,欧洲和日本等主要经济体增长乏力,外部需求进一步提升的空间有限。
综上,我们认为,当前企业盈利的回暖不可持续,更不会因此带来企业投资的快速增长。所谓的“空中加油”,即库存周期(短周期)见顶下行之际,会遇上产能周期(中周期)见底回升,可能会遇到无油可加的窘迫局面。
中国经济的“新常态”并未出现根本的改变,下行压力依然存在,2017年可能出现“前高后低”的格局。如果政府希望将经济增长继续保持在6.5%的较高目标,那么,一种选择就是在经济下滑之后,再次启动传统的“强刺激”政策,通过宽松的财政和货币政策,刺激地方政府和企业的投资,但这一“强刺激”政策的副作用已经多次出现,而且一次比一次更强烈,应慎用这种“兴奋剂”。
另一种选择则是及时推出“强改革”:启动国有企业改革;开放能够切实改善民生、增加人民“获得感”的服务业,如医疗、教育、养老、通讯等;以更为市场化的方式推进城市化和环境保护;实行更高水平的对外开放,等等等等。这些改革将释放出强烈的信号,从根本上提振市场信心。没有比2017年更为合适的改革时机了。观众已经入席,大幕缓缓拉开,全场肃穆庄严,只等节目开演。
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- 责任编辑:吴娅坤
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